中国银行业：不确定性收益周期中的确定性

19年3季度招银国际证券|股票研究|行业更新中国银行业在不确定的收益周期中拥抱确定性跑赢大市（保持）尽管近期由于政策干预导致收益波动，但中资银行的中长期盈利能力不会偏离宏观趋势，宏观趋势正处于明显的复苏道路上。由于信贷成本因不良贷款形成的缓解而达到顶峰，窗口指导作用减弱，我们可能会看到20年第三季度收益增长出现拐点（利润下降幅度较20年第二季度缩小）。随着市场利率正常化，NIM压力应会减轻。LPR自5月份以来一直保持不变，银行同业拆借利率/债券收益率较4月份的低谷显着上升。从负债方面来看，结构性存款的减少将有助于降低融资成本。中国人民银行在周末避免过度宽松的言论也表明，银行的利润率压力较小。因此，我们预计2H20的NIM收缩较温和，而1H20的NIM收缩为9bp。营收增长保持稳定。根据中央银行关于人民币20tn年度全年系统新增贷款的指导，我们估计覆盖的银行部门/银行将在20财年实现13.1％/ 10.5％的同比增速，基本稳定中国银行业CFA孙erry(852) 3900 0836H股中国银行的历史市净率资料来源：Wind，CMBIS图3：预计2H20信贷增长将保持稳定图4：制造PMI1Q4 92Q2 0名义GDP同比（LHS）不良贷款形成（反过来，RHS）中资银行市净率（H股）不良贷款形成情况（反向，RHS）与1H20。恢复生产和消费活动可能会刺激P / B保持 +1 SD -1标清手续费收入增长。因此，我们预计20财年收入/ PPoP同比增长4.6％/ 4.2％。资产质量前景随着宏观回收和不良贷款的提前装载而改善。最新的经济指标，例如PMI /工业生产/零售，已经从COVID-19冲击中反弹，表明就不良贷款形成而言，最坏的情况可能已经过去。激进的准备金收费和20年第二季度的不良贷款确认为银行降低未来的信贷成本创造了缓冲。我们注意到，截至20年第二季度，银行的不良贷款/逾期贷款比率达到了99％，接近2009年的峰值。重覆2016-2017年重估周期？在年初至今下跌8.9％/ 18.4％之后，A / H股中国银行的交易市盈率为0.7倍/0.5倍，接近2016年初的历史估值底部。在上一轮牛市中，A / H股银行从2016年2月至2018年1月，该股上涨63％/ 96％，跑赢CSI 300 / HSI 15ppt / 24ppt。截至20年第二季度（与2015年底相比），拨备覆盖范围更广，不良贷款敞口更加全面，一旦收入下降和政策风险被充分考虑后，该行业有望重新定级。我们更倾向于零售性JSB。首选股票为PAB（000001 CH）和CEB（6818 HK）。估价表工银1398 HK 4.24 6.00买入0.51 5.0 6.1％10.7％建行939 HK 5.30 7.60买入0.53 5.1 6.0％10.7％ABC 1288 HK 2.53 3.70买入0.42 4.3 7.1％10.2％中银3988 HK 2.49 3.60买入0.37 4.2 7.4％9.2％PSBC 1658 HK 3.35 4.80买入0.49 5.0 6.3％10.2％19年10月A股中国银行的历史市净率1。4倍1。2倍1。0x0。8倍0。6倍0。4倍0。2倍市净率平均值+1 SD -1 SD资料来源：彭博社，CMBIS相关报告收益为负数，转折点隐约可见– 2020年8月12日公司日外卖活动–零售银行状况更好– 2020年7月20日通过降低目标存款准备金率和内部利率来增加信贷支持– 2020年4月6日19年第4季度业绩总结–稳定的19财年但充满挑战的20财年– 2020年3月31日评估COVID-19的影响（III）–降低基准存款利率是否是一项政策选择？ – 2020年2月18日，评估COVID-19的影响（II）–是否延迟遵守《资产管理规则》？ – 2020年2月11日，评估COVID-19的影响（I）– 2020年2月5日资料来源：彭博社，CMBIS估计请最后阅读分析证明和重要披露页彭博社的更多报告：RESP CMBR <GO>或 http：// www。cmbi。com。香港2020年10月14日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露 页焦点图图1：LPR自5月以来一直保持不变，银行同业拆借利率从4月的低点明显回升图2：5-8月结构性存款下降（人民币吨）1月19日至2月19日3月19日至4月19日5月19日至6月19日7月19日至8月19日9月19日至19月19日19至19日19月19日至1月20日2月20日3月20日至20月20日5月20日6月20日至20月20日9月20日1月17日-3月17日-5月17日-7月17日-9月17日-11月17日-18月18日-3月18日-18月18日-18月18日-18月18日-1月19日3月19日-19月19日-9月19日- 11月19日至1月20日3月20日至5月20日20年7月资料来源：Wind，CMBIS1年LPR5年LPRDR007结构性存款（LHS）占总存款的百分比（RHS）。资料来源：Wind，CMBIS图3：预计2H20信贷增长将保持稳定图4：制造PMI1Q4 92Q2 0名义GDP同比（LHS）不良贷款形成（反过来，RHS）中资银行市净率（H股）不良贷款形成情况（反向，RHS）19年9月19年10月19年11月1.19年12月2.20年1月3.2月20名称A股价钱（LC）TP市净率（x）市盈率（x）收益率（LC）等级FY20E FY20E FY20E FY20E2010201020112011201220122013201320142014201520152016201620172017201820182019201920202020存款总额不适用3.114.60截至2019年，中国银行业发行的理财产品为23.4亿元人民币。随着旧有担保产品的退出，银行理财子公司发行的新资产净值型产品将增长更快。招行1H20的财富管理收入同比增长120％。0.293.37.9%9.2%6.19年3季度租赁和商业服务2.654.00截至2019年，中国银行业发行的理财产品为23.4亿元人民币。随着旧有担保产品的退出，银行理财子公司发行的新资产净值型产品将增长更快。招行1H20的财富管理收入同比增长120％。0.373.98.1%9.8%生活质量MSB3.934.50请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露0.364.17.6%8.9%7.资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计运输，仓储和邮政服务4.084.60请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露0.333.58.8%10.0%19年第4季度水，环境与公共事业15.9022.80截至2019年，中国银行业发行的理财产品为23.4亿元人民币。随着旧有担保产品的退出，银行理财子公司发行的新资产净值型产品将增长更快。招行1H20的财富管理收入同比增长120％。1.0512.31.3%8.8% 4.20年3月5.20年4月20年5月20年6月20年7月120年8月 19年3季度20年1季度2图5：工业生产同比19年7月5.0%19年8月19年9月4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%4.65%167%146%3.85%125%104%82.45%63%42%21%00%2013年第3季度20年4月图6：零售额同比19年7月 19年8月19年9月19年10月19年11月2013年第3季度20年1月18%16%14%12%10%13.3%13.0%10.4%2月205550458%406%352013年第3季度1Q2 32013年第3季度1Q4 310%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%16年3季度10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25% 20年2季度52.049.7 49.5 49.8 49.3 50.2 50.2 50.050.8 50.6 50.9 51.1 51.0 51.535.74.8% 4.4%5.8% 4.7% 6.2% 6.9%3.9% 4.4% 4.8% 4.8% 5.6%-4.3%-1.1%-25.9%7.6% 7.5% 7.8% 7.2% 8.0% 8.0%0.0%0.5%-1.1%-2.8% -1.8%-7.5%-15.8%-20.5%19年 10月19年11月2012年第4季度20年3月0.6倍1季度41Q1 72017年第二季度2017年第三季度1季度41Q1 82018年第二季度1Q3 81季度419年1季度0.8倍0.7倍0.6倍0.5倍20年3月0.6倍1季度41季度41Q1 71Q1 72017年第二季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第三季度1季度41季度41Q1 81Q1 82018年第二季度2018年第二季度1Q3 81Q3 81季度41季度419年1季度19年1季度0.8倍0.8倍0.7倍0.7倍0.6倍0.6倍0.5倍0.5倍2012年第4季度 19年3季度20年1季度30.4倍0.3倍14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%1Q4 91Q2 02Q2 03Q2 0名义GDP同比（LHS）不良贷款形成（反过来，RHS）资料来源：公司数据，Wind，CMBIS中资银行市净率（H股）不良贷款形成情况（反向，RHS）资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS图9：拨备覆盖率（20年第二季度与2015年第四季度）图10：不良贷款/逾期贷款（20年第二季度与2015年第四季度）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%20财年原版的FY21EFY22E20财年500%450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%140%120%100%80%60%40%20%0%中信银行2020年441%400%285%298%223%237%215%195%156% 151%189%186%153% 156%179%187%168%176%156% 166%175%149%154% 152%132%110%108% 105%96%96%101%92%87%76%81%84%73%70%65%54%50%59%59%48%59%41% 39%31%中国工商银行中国工商银行0.0倍1Q1 2中银交行1Q4 2招商银行中信银行1Q3 31Q4 3聚苯胺平均1Q3 41季度42015年4季度2季度20建行1Q3 51季度4交行PSBC1Q3 61季度4MSB中央银行1Q3 7平均资料来源：公司数据，CMBIS1Q2 8保持 页收益和目标价修订：未来12个月内潜在亏损超过10％的股票不损益表中国工商银行中国工商银行建行美国广播公司中银交行PSBC招商银行中信银行MSB中央银行聚苯胺平均2015年4季度2季度20资料来源：公司数据，CMBIS2015年4季度2季度20建行美国广播公司中银交行PSBC招商银行中信银行MSB中央银行聚苯胺平均资料来源：公司数据，CMBIS2020年10月14日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露 页收益和目标价修订考虑到较高的拨备金，较低的NIM和手续费收入增长，我们将该行业20-22年的净利润预测下调了14-16％，并预计同期的收入同比增长-11％/ + 5％/ + 12％ 。我们还将A / H股银行的目标价下调了9％/ 17％。然而，我们将平安银行的目标价上调15％至22.8元，因为我们认为以零售为中心的战略应有助于其更好地抓住国内消费的复苏，并使公司资产质量恶化的可能性降低。图11：收益预测调整（十亿人民币）损益表图31：季度结果摘要（人民币百万元）股息收益率（％）生活质量不适用中国农业银行（1288 HK，买入，目标价：3.70港元）存款总额资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计19年3季度19年第4季度保持 19年3季度20年1季度4中信银行2020年图3