专题 | 新湖黑色建材(铁矿)专题:铁矿石内外盘套利分析

在开始铁矿石内外盘套利分析之前，我们首先需要了解并对比铁矿石内外盘期货合约的具体内容，才能明晰内外盘价差的含义。 大部分投资者对铁矿石内盘期货/期权比较熟悉，即在2013年在大连商品交易所（大商所）上市的铁矿石期货和2019年上市的铁矿石期货期权。内盘铁矿石期货合约采用实物交割的方式，交割标准品为大商所指定交割地点的铁矿石粉矿（Fe=61.0%，SiO2=4.5%，Al2O3=2.5%，P≤0.10%，S≤0.03%）。由于大商所交割规则允许替代品交割，实际最优交割品会在规定的21种粉矿中根据当下市场供需情况滑动。在期现回归假设下，临近交割月内盘铁矿石价格将向最优交割品仓单价格靠拢。举例来看，2023年钢厂利润近七成时间在盈亏平衡线以下，仅3-6月有百元以内微利，钢厂压产控产意愿较强，偏好采购中低品铁矿石，导致中高品价差全年在70-115元/吨低位震荡（往年卡粉-PB粉价差大部分时间在100元/吨以上，2021年最高可达435元/吨）。高品粉需求不佳导致2023年全年最优交割品绝大部分时间都落在65%铁品味的卡粉上，则连铁定价估值主要跟随高品粉价格摆动。 铁矿石外盘包括新加坡交易所（SGX）、美国芝加哥商业交易所（CME）、印度商品交易所(ICEX)、洲际交易所（ICE）等推出一系列标的为普氏指数或TSI指数的铁矿石衍生品合约。我们通常提到的铁矿石外盘是指2009年在新交所上市的全球第一份铁矿石柜台交易（OTC）掉期合约，其具有历史久、成交量大、可交易时间长、与现货价格指数强相关等特点。 关于新交所铁矿石掉期和期货合约，二者具有良好的可替代性，交易所信息显示，每份新交所铁矿石期货合约均可完全由其相对应的场外商品掉期合约所替代。期货合约的合约规格在很多方面均与其相对应的掉期合约相似，且两种合约具有相同的每日和最终结算价格以及到期日。因此，我们可以将新交所期货合约近似等于掉期（下文铁矿石外盘均简称为 掉期）。 掉期的标的是环球钢讯的TSI指数，2011年普氏能源资讯收购了环球钢讯集团后，TSI指数与普氏指数走势逐渐趋于一致。具体来看，TSI指数和普氏指数的标的均为铁矿石粉矿（FE=62%，Si=4%,Al=2.25%,P=0.09%，S=0.02%，H2O=8%）在青岛港的CFR干吨价格。在不考虑品牌升贴水的情况下，我们用大商所交割标准折算可知掉期标的货物天然升水连铁22.5元/吨。 二、铁矿石内外盘价差走势回顾 从货物流向角度理解，我们可以把铁矿石内外盘价差看作是铁矿石进口利润，即掉期为铁矿石进口成本、内盘为销售价格： 内外盘价差（进口利润）=内盘-掉期*汇率*1.13-25，其中25元为港杂费。 观察近五年铁矿石主力合约内外价差走势，我们发现铁矿石进口利润大部分时间处于倒挂状态，一方面，上文提到外盘标的天然升水内盘合约的标准品，另一方面，钢厂和贸易商的套保行为也会进一步加强这一趋势。 2020年铁矿石内外盘价差随着内盘主力合约的换月逐渐走强，12月开始走弱。2020年初受到疫情影响，国内钢材需求启动较晚、对应当时巴西矿由于雨季影响发运偏低，尽管国内铁矿石面临供需双弱压力，但港口库存低位对铁矿石进口需求较高，从而对内外价差形成支撑；后续随着下游需求启动，国内钢厂复产，价差走强趋势进一步明确。临近年底，铁矿石价格单边走高引起政策监管注意，内盘政策压力增加，内外价差走弱。 2021年为“粗钢平控”政策“元年”，铁矿石内外盘价差波动剧烈，整体呈现先弱后强走势。一季度国内钢材供需双强，铁矿石内需旺盛，内外价差走强。4-6月，下游需求进入淡季，但铁水产量由于惯性还维持在高位，钢材出现供大于求矛盾，钢厂利润恶化向上传导至铁矿石进口利润同样跌至历史最低水平。7月开始国内“平控政策”启动，尽管铁矿石价格单边出现大幅度回调，但钢材端由于政策影响快速实现再平衡，钢厂利润修复从而带动铁矿石进口利润底部回升。 2022、2023年初铁矿石内外价差走势较为相似，均是从前一年11月开始走弱直至当年3月，这期间主要受到国内钢材市场进入需求淡季、铁矿石需求跟随铁水产量下滑影响，叠加年底政策端对铁矿石价格非理性上涨的多次敲打，内盘铁矿石价格明显弱于掉期，内外盘价差收窄。4-10月，铁矿石内外盘区间震荡，随着钢厂利润和铁水产量摆动。 2024年，铁矿石内外价差波动率收窄，大部分时间在（-160，-40）区间震荡。但是，“924新政”刺激国内市场情绪过度交易乐观预期，内外价差快速走强，并首次突破盈亏平衡线。后续铁矿石进口利润随着市场情绪重回理性再度回归区间震荡。 三、当前做收铁矿石内外盘价差策略分析 从驱动来看，评估铁矿石内外盘价差主要是对比国内和海外铁矿石供需强弱关系。当国内铁矿石需求强于海外时，内盘估值有走强诉求，内外盘价差走扩；当国内铁矿石供大于求时，则需要通过压缩进口利润从而达到减少进口量、实现再平衡的目的。当前国内需求处于淡季，铁水产量正在跟随下游需求下降，对应铁矿石刚需环比走弱，同时现阶段还是钢厂原料冬储补库初期，铁矿石美金货采购需求尚可（补库中后期以港口现货采购居多），对掉期价格拉动强，因此后续内外盘价差仍有进一步走弱驱动。 从铁矿石内外盘价格差和钢厂利润角度来看，过去五年两者具有较好的正相关关系，即钢厂利润走高带动铁矿石需求回升，内盘价格强于掉期、价差走强，反之亦然。钢厂利润从今年10月开始持续回落，若后续淡季成材需求加速下滑，钢厂利润或将继续走弱，而铁矿石内外盘价差在11月进去平台期震荡，并未跟随钢厂利润收窄，关注产业利润回落后两者能否出现回归。 从月间结构上看（M1为1月约合、M2为2月合约，以此类推），铁矿石内外盘价差呈现逐月下降趋势，一方面说明盘面结构预期指向内外价差走弱，另一方面，在实际交易过程 最后，由于铁矿石内外盘套利还涉及到美元兑人民币汇率的影响，在实际操作中也需要做好汇率头寸的对冲。 风险点：1、淡季国内铁水产量维持高位；2、铁矿石价格大幅下跌导致海外发运下降 新湖期货黑色建材组姜秋宇执业资格号：F3007164投资咨询资格号：Z0011553审核人：李明玉 免责声明 本 报 告 由 新 湖 期 货 股 份 有 限 公 司 （ 以 下 简 称 新 湖 期 货 ， 投 资 咨 询 业 务 许 可 证 号3 2 0 9 0 0 0 0） 提 供 ， 无 意 针 对 或 打 算 违 反 任 何 地 区 、 国 家 、 城 市 或 其 他 法 律 管 辖 区 域 内 的法 律 法 规 。 除 非 另 有 说 明 ， 所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 新 湖 期 货 。 未 经 新 湖 期 货 事 先 书 面 授 权 许 可 ， 任 何 机 构 和 个 人 不 得 以 任 何 形 式 翻 版 、 复 制 、 发 布 。 如 引 用 、 刊 发 ， 须注 明 出 处 为 新 湖 期 货 股 份 有 限 公 司 ， 且 不 得 对 本 报 告 进 行 有 悖 原 意 的 引 用 、 删 节 和 修 改 。 本 报 告 的 信 息 均 来 源 于 公 开 资 料 和/或 调 研 资 料 ， 所 载 的 全 部 内 容 及 观 点 公 正 ，但 不 保 证 其 内 容 的 准 确 性 和 完 整 性 。 投 资 者 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 个 人 的 独 立 判 断 。 本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 新 湖 期 货 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ， 新 湖 期货 可 发 出 其 他 与 本 报 告 所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ， 但 新 湖 期 货 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 更 新 情 况 。 新 湖 期 货 不 对 因 投 资 者 使 用 本报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 新 湖 期 货 不 需 要 采 取 任 何 行 动 以 确 保 本 报 告 涉 及 的 内 容 适 合 于 投 资 者 ， 新 湖 期 货 建 议 投 资 者 独 自 进 行 投 资 判 断 。 本 报 告 并 不 构 成 投 资 、法 律 、 会 计 、 税 务 建 议 或 担 保 任 何 内 容 适 合 投 资 者 ， 本 报 告 不 构 成 给 予 投 资 者 投 资 咨 询 建 议 。