豆粕：巴西升贴水下行，成本估值下移

行情回顾： ➢期货端：内弱外强&近强远弱 ➢现货端： 本周国内连粕破位下跌，主要源于巴西新作产量预估不断提高（Stonex等机构对巴西产量预估上调至1.66-1.72亿吨左右），远月升贴水报价先行下降反应丰产预期，从而带动大豆进口成本下滑，豆粕成本区间下移。相反，美豆反映较为平静，延续震荡格局。CBOT大豆与国内豆粕期货走势往往并不完全一致，二者除受到全球大豆供需格局的共同影响外，各自国内的基本面强弱，也对内外盘价格产生不同程度的影响。 受12月部分地区油厂存在断豆停机支撑，近期现货价格较为坚挺，从而带动基差的走强（对标05合约），以及1-5价差的大幅上行，截至周五，沿海地区主要油厂豆粕现货报价在2850元/吨；1-5价差从上周五的100左右走扩至168元/吨。 本周国内豆粕市场成交再度恢复平静，周均成交量仅19.13万吨（上周16.5），现货成交量略多于远月基差。 美国：丰产继续压制价格，关注12月供需报告 ➢11月报告超预期利多，但难改丰产格局 11月报告预期美国2024/2025年度大豆收获面积预期8630万英亩，环比持平；大豆单产预期51.7蒲式耳/英亩，10月为53.1蒲式耳/英亩，环比减少1.4蒲式耳/英亩，创环比历史最大降幅；产量预期44.61亿蒲式耳，10月为45.82亿蒲式耳，环比减少1.21亿蒲式耳；国内压榨量预期24.1亿蒲，10月为24.25亿蒲，环比减少0.15亿蒲；出口量预期18.25亿蒲式耳，10月为18.5亿蒲式耳，环比减少0.25亿蒲式耳；期末库存预期4.7亿蒲式耳，10月为5.5亿蒲式耳，环比减少0.8亿蒲式耳。 ➢12月报告预计影响不大 经验角度，USDA在12月对美豆单产、产量下调概率很小，由于近期美豆出口销售整体进度赶上去年同期，出口预估大概率不必继续下调；10月美国国内压榨数据较好，或维持11月压榨预估（但生柴政策可能存在一定不利影响，或导致压榨预估小幅下调）。 路透预期12月报告下调美国2024/25年度大豆期末库存，其中美国2024/25年度大豆期末库存为4.69亿蒲式耳，11月预估为4.7亿蒲。 12月报告重点将转移至南美。 美国：整体出口进度赶超去年同期 ➢近期新作整体出口销售进度有所加快，且超过去年同期水平，但对我国出口销售仍然偏慢，整体进度略慢与去年。 截至11月28日当周，2024/25年度美国对全球大豆累计销售3618.54万吨，去年同期为3228.66万吨；对中国大豆累计销售1648.28万吨，去年同期为1754.31万吨。除我国外，美豆出口销售的主要地区为欧盟、墨西哥、埃及以及日本。本年度至今，美国对其它地区的大豆销售量普遍略好于去年同期，尤其埃及，今年对美豆的进口已恢复至历史同期正常水平，同比增加近100万吨（去年进口大幅缩减）。 ➢10月压榨数据好于预期 （1）美国油籽加工商协会（NOPA）数据显示，美国2024年10月大豆压榨量为1.99959亿蒲式耳，市场预期为1.96843亿蒲式耳，9月份数据为1.7732亿蒲式耳，2023年10月数据为1.89774亿蒲式耳。NOPA会员单位大豆压榨量全美占比约95%0。 （2）USDA压榨月报：美国10月大豆压榨量为647万短吨(2.158亿蒲式耳)，高于9月的560万短吨(1.87亿蒲式耳)和2023年10月的604万短吨(2.01亿蒲式耳)。此前市场预估美国10月大豆压榨量为632.7万短吨(2.109亿蒲式耳)，高于市场预期。 巴西：丰产预估叠加雷亚尔贬值，推动升贴水提前下跌 ➢播种接近收尾，大豆进入生长阶段 据巴西农业部下属的国家商品供应公司CONAB，截至12月1日，巴西大豆播种率为90.0%，上周为83.3%，去年同期为83.1%。 ➢丰产预估再度上调，引发升贴水下跌 研究机构StoneX周一预计，巴西2024/25年度大豆产量将达到创纪录的1.662亿吨，与11月预测持平，比上年提高10.95%，也超过了2022/23年度的前纪录1.595亿吨。 咨询公司塞拉瑞斯（Céleres）周一预计2024/25年度大豆产量为1.708亿吨，比之前预测高出近100万吨，较上年提高10.55%。咨询机构Agroconsult上周四将巴西大豆产量预测上调至1.722亿吨，比2022/23年度创下的前期纪录高出近1000万吨。 巴西：丰产预估叠加雷亚尔贬值，推动升贴水提前下跌 ➢雷亚尔贬值，加速巴西农民提前抛售大豆 受到巴西政府财政问题影响，巴西货币雷亚尔不断贬值，并突破6.0历史关口。“虽然期间美元在全球市场出现回落，但由于一系列国际国内多重因素的影响，雷亚尔汇率仍然保持在6美元之上。对于巴西国内而言，雷亚尔疲软促使农民抛售大豆，以获取美元，所以这也是自11月中旬以来，巴西大豆对华贴水报价持续下跌的原因之一” 截至昨日，巴西各月船期CNF升贴水报价均较月初下调明显。明年2月船期CNF贴水140美分/蒲（-35），明年3月船期CNF贴水120美分/蒲（-30），明年4月船期CNF贴水112美分/蒲（-24），明年5月船期CNF贴水127美分/蒲（-22）；当前CBOT1月、5月大豆价格配合当前升贴水来看，距离巴西成本还有较大距离，若南美丰产后续逐渐落定、且政策端无意外发生，升贴水或仍有较大下行空间。 阿根廷：播种有序推进,降水预报变化较快 ➢播种进度快速推进 12月5日布宜诺斯艾利斯谷物交易所表示，截至12月4日，阿根廷大豆种植进度达到53.8%，环比增加9.4%。该交易所称，目前大豆作物处于生长初期，土壤墒情良好。 ➢未来一周主产区降水偏少，但有利于播种快速推进 “12月6日讯，布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的天气预报显示，阿根廷主要农业区将在未来几天迎来新一轮降雨，这将改善大豆和玉米的土壤墒情。未来几天，圣塔菲南部和布宜诺斯艾利斯大部分地区将迎来中到大雨，有助于提高土壤墒情。”从最新天气预报来看，未来一周主产区降水偏少。 ➢主流机构仍维持丰产预估 阿根廷罗萨里奥谷物交易所对阿根廷大豆产量预估较上次预估略微上调，从之前预估的5200万至5300万吨上调至5300万至5350万吨。阿根廷布宜诺斯艾利斯交易所预计，本年度阿根廷大豆产量为5080万吨，去年为5020万吨。 国内：供应压力逐渐缓解 ➢11月到港统计：据Mysteel农产品调研显示，2024年11月份全国样本油厂实际大豆到港预计约120.2船，共计约782.3万吨；环比上月增加2船合计12.87万吨，同比去年减少13.8船合计88.5万吨。 ➢远月到港预估：12月份国内全样本油厂大豆到港预估131.5船，共计约854.75万吨。预计2025年1月710万吨，2月490万吨。 ➢上周（11月23日至11月29日），油厂大豆库存下降、豆粕库存上升：大豆库存497.35万吨，较上周减少13.70万吨，减幅2.68%，同比去年减少10.99万吨，减幅2.16%；豆粕库存83.45万吨，较上周增加6.41万吨，增幅8.32%，同比去年增加2.56万吨，增幅3.16%； 国内：需求端缓慢转好，但渠道库存依旧偏少 ➢10月饲料产量季节性下降 据中国饲料工业协会样本企业数据测算，2024年10月，全国工业饲料产量2742万吨，环比下降2.7%。配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比为12.6%，同比下降0.3个百分点。10月饲料产量下滑，或主要源于水产饲料需求的季节性转弱、以及禽料端需求的小幅下滑，不改未来几个月饲料需求同比好转的预期（猪料消费继续增加）。 展望后市，在生猪存栏及养殖利润持续好转的情况下，饲料需求将继续增加，叠加豆粕添加比开始从低位回升（9月豆粕添加比与8月持平），预计对豆粕消费需求的提振作用较三季度将更为明显。 ➢阶段性补库需求过后，下游备货依旧谨慎 本周饲料企业物理库存水平呈小幅下滑趋势，尽管豆粕现货价格跌幅不及盘面，但下跌行情中，饲料企业观望情绪较浓，普遍等待行情明朗后再进一步操作。 尽管12月部分油厂存在断豆停机现象，但下游对此反应一般，且当前库存水平已较10月底明显提高，足以应对短期缺豆问题。 后市展望： 观点总结： 短期豆粕能否止跌，还需跟踪巴西升贴水情况；中期焦点仍在南美天气，若南美丰产无虑，豆粕或仍有一定下行可能（当前巴西升贴水报价并未对南美丰产表达充分）。 之于特朗普因素，已较2018/19年弱化，加征关税相关情况在未落地之前影响有限，更多为短期情绪提振，难以改变全球大豆供需宽松局面。 总结来看，南美天气情况是影响05合约走势核心，未来即使中美贸易摩擦出现加征关税，也会反映在更远月的09（美豆季）和03（情绪端反应最为强烈，叠加1月买船少）上面。当前南美产区天气预报偏向正常，无利多驱动，若巴西、阿根廷整个关键生长季风调雨顺，05合约或将趋近巴西新作成本测算下的估值附近。 【免责申明】本研究报告仅供创元期货股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需征得创元期货股份有限公司同意，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。