一、公司概述：安孚科技腾笼换鸟，南孚电池浮沉功成
安孚科技通过收购南孚电池实现主业转型，成为上交所并购重组正面典型案例。南孚电池作为国内小电池绝对龙头，历经二十年浮沉，终于在安孚时代焕发新生。南孚经营管理层稳固，业绩稳健增长，净利率稳定在19%-21%级别。安孚科技持续提升南孚控股比例，有望进一步增厚母公司利润并带来稳定现金流。
二、行业情况：一次电池刚需市场，碱性驱动增量空间
一次电池具备刚需应用场景，下游需求稳定，碱性电池因电量大、保质期长、性价比高更是主导，在下游应用具刚需性。全球预期2025年锌锰电池120亿美元，其中碱性94亿美元，而国内碱锰市场至23年57.4亿元，近两年保持3-4%增速。中国碱锰23年产量251.5亿支，7年CAGR4.9%，出口量过半。国内碱性电池产量占比60%，较全球76%和发达国家80%+有持续提升空间。
三、南孚核心：内销王者，区域品类产链构筑多层成长空间
南孚作为国内小电池绝对龙头，其国内主业拥有着超强市占率、完整全渠道覆盖、独占品牌力及核心SKU精简高效等诸多累积壁垒，进而带来企业维度的高盈利属性和高现金流能力。南孚核心品类内销份额86%，销量连续31年中国第一。主要壁垒在：1）渠道全覆盖，即时性需求线下触点为主，2000+分销及3百万家终端网点，小赛道碾压格局；2）低ASP+高品牌力，1元级ASP消费者价格脱敏，南孚先手国产碱性技术迭代，“一节更比六节强”深入人心，高促销投入保障高定价权，实现南孚2.36元/支远高同业；3）极致SKU高效运营，合计36个SKU且5/7号两款贡献2/3营收，主业高度自动化且上下游存货压力小。
南孚增量：海外OEM、品类、渠道复用为确定量，产链、海外品牌为整合空间。海外OEM贡献当前主增量，我国碱性出口11.95亿美元，安孚收购后仅23年南孚外销+118%并触达产能饱和，24年中报前先后4线扩产合计规划10亿支产能，25年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待（22年8.6%→23年15%→同业25%），出口市场格局分散（top1仅6.7%）、盈利上限不低、南孚供给规模多方均具优势。产品端碳性、充电、纽扣等电池品类，以及储能方向贡献增量。渠道复用代理业务扩张也有贡献。此外安孚平台收购整合能力+南孚现金牛，在上游核心环节及海外品牌渠道等资产整合贡献中长期空间。
四、盈利预测
预计2024-2026年公司归母净利润为1.9/2.2/2.5亿元。给予南孚25年23倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约73亿元，对应目标价34.6元，首次覆盖给予“推荐”评级。
五、风险提示
并购重组进展不及预期、新技术替代风险、商誉减值风险等。
