深度研究报告：小电池赛道的公牛，南孚出海新天地

其他电子零组件Ⅲ2024年12月03日 推荐（首次）目标价：34.6元当前价：29.73元 安孚科技（603031）深度研究报告 小电池赛道的公牛，南孚出海新天地 ❖伴随安孚收购推进，南孚作为国内小电池绝对龙头正在焕发新春，其国内强现金牛支撑下，出海、产品、渠道复用放增量，并具更远产业整合空间。 华创证券研究所 ❖控股南孚：典型案例权益提升明确，国产之光迎发展。安孚层面：22年起腾笼换鸟，收购南孚电池实现全面转型并成为上交所正面典型案例。重组三阶段：获得南孚控制权、持续提升控股比例、产业资产整合。当下正处第二阶段，本轮收购穿透南孚比例26%→43%，控股结构清晰，且剩余股份锁定售向安孚、协议收购亚锦估值不超15倍。南孚层面：小电池龙头历经二十年浮沉，国产之光却十余年委身外资发展受限，至安孚时代产业外延支持得以彰显。所幸南孚经营管理层始终稳固传承，营收业绩稳健，高净利率稳定在19%-21%级别。 证券分析师：秦一超邮箱：qinyichao@hcyjs.com执业编号：S0360520100002 公司基本数据 总股本(万股)21,112.00已上市流通股(万股)21,112.00总市值(亿元)62.77流通市值(亿元)62.77资产负债率(%)42.38每股净资产(元)8.6112个月内最高/最低价57.09/20.91 ❖一次电池市场刚需，碱性驱动稳健增量。一次电池自放电率低（碱性1%/月<镍氢25%/月）、客单价低（一次1-2元<二次29元），其中碱性因电量大、保质期长、性价比高更是主导，在下游应用具刚需性。其应用场景传统家电、玩具为基本盘，智能家电、家用医疗设备等为增量，保有量庞大且稳增长，耗材更新稳定，受宏观影响小。全球预期2025年锌锰电池120亿美元，其中碱性94亿美元，而国内碱锰市场至23年57.4亿元，近两年保持3-4%增速。中国碱锰23年产量251.5亿支，7年CAGR4.9%，出口量过半。22年中国碱性产量占比60%，较全球76%和发达国家80%+有持续提升空间。 ❖南孚核心：内销王者，渠道、品牌、效率形成制霸定位。南孚核心品类内销份额86%，销量连续31年中国第一。主要壁垒在：1）渠道全覆盖，即时性需求线下触点为主，2000+分销及3百万家终端网点，小赛道碾压格局；2）低ASP+高品牌力，1元级ASP消费者价格脱敏，南孚先手国产碱性技术迭代，“一节更比六节强”深入人心，高促销投入保障高定价权，实现南孚2.36元/支远高同业；3）极致SKU高效运营，合计36个SKU且5/7号两款贡献2/3营收，主业高度自动化且上下游存货压力小。综合实现几无竞争、高盈利高现金业务，对比民电公牛集团高度相似，差异点看南孚费用端有显著降本空间，且因过去外资实控人不支持产业延伸，在安孚时代下南孚现金牛助力有望产业加速。 ❖南孚增量：海外OEM、品类、渠道复用为确定量，产链、海外品牌为整合空间。海外OEM贡献当前主增量，我国碱性出口11.95亿美元，安孚收购后仅23年南孚外销+118%并触达产能饱和，24年中报前先后4线扩产合计规划10亿支产能，25年落地出口有望再翻倍且盈利提升值得期待（22年8.6%→23年15%→同业25%），出口市场格局分散（top1仅6.7%）、盈利上限不低、南孚供给规模多方均具优势。产品端碳性、充电、纽扣等电池品类，以及储能方向贡献增量。渠道复用代理业务扩张也有贡献。此外安孚平台收购整合能力+南孚现金牛，在上游核心环节及海外品牌渠道等资产整合贡献中长期空间。 ❖投资建议：碱性电池龙头，高盈利高现金下出海增量可观，拟持续提升南孚权益，加速增厚归母及产业整合。因本次收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.9/2.2/2.5亿元。给予南孚25年23倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约73亿元，对应目标价34.6元，首次覆盖给予“推荐”评级。 ❖风险提示：并购重组进展不及预期、新技术替代风险、商誉减值风险等。 投资主题 报告亮点 本篇报告我们系统梳理安孚收购南孚历程及南孚浮沉，明确以公牛集团对标业务特征凸显。南孚渠道、品牌、效率等均构筑独特壁垒，从而实现其高市占、高盈利、高现金的优质资产。并在对比公牛中探究到其降本空间和产业外延空间。发现在安孚支持下南孚现金牛价值得以释放，其海外OEM业务等为表内确定性，而不可忽略安孚平台的整合能力，让我们在进阶的产链资产和海外品牌渠道上看到契机。 投资逻辑 安孚层面，持股南孚比例持续提升，增厚归母净利润；实控人及管理层善于资本运作，在中共中央政治局会议提出明确支持上市公司并购重组、实现高质量发展背景下，看好后续资产整合。 南孚层面， 行业维度：一次电池下游需求稳定、不可替代，碱性占比提升较发达国家仍有差距（60%→80%）。经营维度：内销有望整合上游原材料、系统将本，降低原材料波动风险；外销短期产能扩张、出口占比7%→15%、外销毛利率15%→25%，中长期有望收购/合作海外品牌/渠道，迎来全新成长空间。 关键假设、估值与盈利预测 南孚为碱性电池龙头，盈利稳定增量明确，公司拟持续资产重组提升南孚控股比例，有望进一步增厚归母净利润。因本次收购暂未完全落地，按现有股东权益及股本计算下，我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.9/2.2/2.5亿元。给予南孚25年23倍谨慎合理市盈率，结合安孚持股比例并考虑增发稀释影响，目标市值约73亿元，对应目标价34.6元，首次覆盖给予“推荐”评级。 目录 一、公司概述：安孚科技腾笼换鸟，南孚电池浮沉功成...................................................6 （一）收购南孚里程表及股权结构变化.......................................................................6（二）南孚浮沉终功成，优质资产稳增长...................................................................9 二、行业情况：一次电池刚需市场，碱性驱动增量空间.................................................12 （一）一次电池具备刚需应用场景.............................................................................14（二）碱锰电池稳健替代保障增速.............................................................................15 三、南孚核心：内销王者，区域品类产链构筑多层成长空间.........................................17 （一）渠道、品牌、高效运营，构筑内销制霸.........................................................17（二）确定性增量：海外OEM、品类扩张、渠道复用............................................23（三）安孚平台助力：上游产链及出海品牌提供展望空间.....................................26 四、盈利预测.........................................................................................................................29 五、风险提示.........................................................................................................................31 图表目录 图表1安孚科技主要发展史.................................................................................................6图表2安孚科技收购南孚电池股权时间表.........................................................................6图表3第一次收购对赌业绩承诺及南孚22-23年超额完成（亿元）..............................7图表4本次重组前后股权结构变化.....................................................................................8图表5历次收购对应南孚市值及市盈率.............................................................................8图表6安孚收购南孚电池成为上交所并购重组正面典型案例.........................................8图表7安孚科技股权结构图（截止2024Q3报告期）......................................................9图表8南孚电池二十年浮沉录...........................................................................................10图表9南孚营收增长稳健...................................................................................................10图表10南孚净利润持续增长.............................................................................................10图表11安孚22并表后营收稳增长...................................................................................11图表12安孚22年并表后业绩改善显著...........................................................................11图表13南孚毛利率稳定.....................................................................................................11图表14南孚净利率稳定.....................................................................................................11图表15南孚产品矩阵丰富.................................................................................................11图表16 2023年南孚分产品营收占比................................................................................12图表17 2023年南孚分区域营收占比...