交易盘抢跑，如何看待后市险资行为？

摘要 1.交易盘抢跑，如何看待后市险资行为？ 本轮债牛行情特征可以总结为启动速度快、下行幅度大且交易盘抢跑配置盘。在利率快速下行的背景下，作为债市“稳定器”的保险资金在投资层面后续对本轮行情将作何反应？我们从保险公司新增投资和再投资两个角度分析。 （1）新增投资角度。“开门红”是保险公司每年保费收入占比最高的时间段。保费“开门红”是指保险公司在年末10-12月至次年1-3月期间通过大力推广和销售保险产品从而在次年一季度获得显著保费收入的现象。2020-2023年期间，保险行业“开门红”保费收入（一季度）占全年比例平均约为38.22%，是行业保费收入全年占比最高的时段。不过，由于“开门红”阶段销售次年保险产品的保费收入均需在次年合同生效时再予以确认，所以如果只从保费收入角度观测“开门红”将存在滞后性，若需更具时效性地跟踪“开门红”成色，保险产品销售数量可能是可以一定程度上反应当前“开门红”状态的有效指标。截至2024年12月4日，10-12月保险产品销售数量占比约为26.84%，与2020-2023年同期平均水平31.32%相差不大，一定程度上或可表明“开门红”状态较好。监管发文限制险企“开门红”预收保费，保费形式由预收转为预录。由于保险“开门红”预收保费的行为存在潜在负债风险和经营风险，2023年10月18日，原银保监会人身险部向各人身险公司下发《关于强化管理促进人身险业务平稳健康发展的通知》（后文简称“428号文”），要求险企“不得采取大幅提前收取保费并指定第二年保单生效日的方式进行承保，不得将客户实质为保费的资金存放于其他投资理财类账户，防止出现承保空档，引发合同纠纷，滋生经营风险”。在“428号文”的监管要求下，保险公司“开门红”保费收入由保费预收转变为保费预录，在此期间客户资金按规定将不会进入保险公司账户。 （2）再投资角度。保险资金运用余额逾30万亿，资产平均久期可能只在6年。 根据国家金融监督管理总局统计数据，我国保险业资金运用余额在三季度末约为32.15万亿元。而根据中国保险资管业协会执行副会长兼秘书长曹德云在2023年7月8日中国财富论坛上的发言，彼时寿险负债平均久期超过12年，而资产平均久期则为6年左右。资产平均久期小于负债平均久期意味着保险公司的投资将先于负债到期，因此险企实际上还面临着较高的再投资需求。在衡量保险业再投资压力方面，我们将保险业资金运用余额分别比上资产久期与负债久期，再将两个计算结果相减，大致可以得到保险业在资负久期缺口下面临的再投资压力大小。我们以2023年为例，2023年末保险业资金运用余额约为27.67万亿元，资产平均久期和负债平均久期分别取6年和12年，则再投资压力≈2.31万亿元/年。 2023年末保险在“428号文”下仍有抢配可能正是与再投资有关。从2016年-2024年9月以来的非标发行规模来看，2021年是非标发行规模从高走低的主要时间节点，随着于非标资产的逐渐到期，由于新发非标规模无法匹配到期规模，所以会一定程度上提高保险业在非标资产方面的再投资压力。我们用非标到期规模和非标发行规模的差值来衡量保险业在非标资产方面的欠配程度，可以发现2023年正是保险业欠配程度最高的年份。 关注“开门红”保费收入，2025年1月或是险资入市重要时点。受“428号文”规定限制，2024年保险业“开门红”保费收入可能还并未大幅从居民部门账户流入保险公司账户，其具体流入时点还需关注2025年1月保险“开门红”产品合同的缴款时间。这部分资金由于具有确定性的用途但短期内处于保险客户手中，所以可能会选择投资理财、基金等产品获取短期收益，我们根据普益标准公布的周度理财规模数据也可以发现10月以来理财规模总体处于持续回升状态。若以上假设分析成立，则在2024年12月末至2025年1月初之间将存在居民资金从理财流向保险的可能性，届时由两者负债端期限不同造成的资产端偏好差异可能会导致债券市场长期和超长期债券的配置需求进一步提升，而短期债券在理财产品负债流出后则会阶段性出现一定的需求缺口。综合来看，曲线或有走平的可能性。 2.重要事项：2024年1万亿元超长期特别国债已全部安排完毕。据新华社报道，截至12月7日，用于“两重”建设的7000亿元超长期特别国债已分三批全部安排到项目，另安排3000亿元用于加力支持“两新”工作。至此，全年1万亿元超长期特别国债已全部安排完毕，正在加快推进实施。下一步，国家发展改革委将积极会同有关方面，自上而下组织谋划，扎实推进“两重”建设各项重点任务，认真做好项目后续实施工作，加强在线监测和总结评估，督促项目尽快开工建设，推动形成更多实物工作量。 3.资金市场：本周资金面相对上周有所收紧，同业存单收益率曲线整体呈下行态势。截至2024年12月6收盘，R001、R007分别为1.648 %和1.842%，DR001、DR007分别为1.493%和1.663%，较2024年11月29日收盘分别变化19.22BP、5.08BP、17.23BP和2.04BP。从利率中枢来看，截至2024年12月6日收盘，较上周分别变化约-0.22 BP、-0.33BP、-0.22BP和-0.25BP。 4.债券市场：本周利率债整体处于下行态势，长端表现更优，10年国债估值收益率下行突破2%。其中，1年、3年、5年、7年、10年和30年国债收益率分别变化-2.13BP、-3.07BP、-4.87BP、-5.22BP、-6.67BP和-4.40BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的65.08BP变化为60.54BP。同期限国开债收益率分别变化-5.19BP、-5.22BP、-5.25BP、-8.29BP、-7.35BP和-2.56BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的50.04BP变化为47.88BP。本周信用债收益率整体下行。1年、3年、5年AAA级中债中短期票据收益率周内分别变动-11.54BP、-10.94BP、-11.41BP，1年、3年、5年AA+级中债中短期票据收益率周内分别变动-10.54BP、-10.44BP、-13.91BP；1年、3年、5年AAA级中债城投收益率周内分别变动-13.46BP、-8.94BP、-14.19BP，1年、3年、5年AA+级中债城投收益率周内分别变动-13.45BP、-10.94BP、-15.19BP。 5.机构行为：基金公司本周对利率债和信用债的净买入力量均较强。利率债方面，本周农商行、保险、券商和基金的日均净买入规模分别为-228.98亿元、130.61亿元、-31.23亿元和206.94亿元；信用债方面，本周农商行、保险、券商和基金的日均净买入规模分别为15.68亿元、-31.01亿元、-21.69亿元和108.96亿元。 6.后市展望：短期来看，需重点关注中央经济工作会议是否推出增量政策，在此期间利率债博弈或将加剧，而信用债方面，化债相关政策利好信用债市场基调不变，各等级城投债信用利差仍有继续压缩基础。中长期来看，基本面修复斜率的提升仍需得到宏观经济数据的确认，积极的财政政策也需要货币政策予以配合，支持性货币政策在此期间难以发生根本性扭转，在继续降低社会综合融资成本的大方向下，利率中枢或仍有下行空间。 风险提示：经济运行超预期，政策效果存在不确定性。 1交易盘抢跑，如何看待后市险资行为？ 1.1行情回顾：交易盘显著抢跑，银保配置动作相对缓慢 本轮行情启动于11月中旬，起因或在于供给冲击预期的逐渐淡化。11月8日，财政部部长蓝佛安在全国人大常委会新闻发布会上表示“安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务……分三年安排，2024-2026年每年2万亿元”。11月12日，河南省首先披露了2024年用于化解隐性债务专项债（后文简称“置换隐债专项债”）的发行计划，随后贵州、大连、江苏和青岛等省市也陆续跟进披露。从已披露信息来看，本轮“置换隐债专项债”计划发行的超长期限规模和占比明显较大，截至2024年12月5日，在已披露的1.97万亿“置换隐债专项债”中，发行期限在10年以上的规模和占比分别约为1.40万亿和72%。超长期债券供给放量预期的提升一定程度上影响了长债及超长债走势，10年和30年国债活跃券收益率在小幅回调中一度上行至2.1%和2.3%上方。不过，在央行明确的支持性货币政策预期和较为充裕的流动性投放下，供给冲击预期逐渐淡化，债券市场经小幅调整后继续于11月中旬走牛，同时11月跨月资金价格整体维持在相对合意区间也进一步弱化了供给冲击预期。 图1：“置换隐债专项债”招标日期分布情况 图2：“置换隐债专项债”发行期限分布情况 图3：11月以来资金利率走势 图4：11月央行流动性投放操作及规模 券商和基金等交易盘的活跃或是本轮长债及超长债走牛的主要动力。我们从换手率和各机构现券市场净买入数据来看，可以看到券商和基金等交易盘相较于银行和保险等配置盘是本轮行情大部分时段的主要买盘。11月以来，券商和基金增持较多的大部分时点也是10年国债活跃券（240011.IB）和30年国债活跃券（2400006. IB）换手率的相对高点。其中，券商和基金对20-30年期限的国债表现出了更强地买入力量，11月1日至12月4日期间，券商和基金对7-10年国债净买入的合计占比约为68.70%，各自占比约为44.51%和24.19%； 对20-30年国债净买入的合计占比约为80.93%，各自占比约为28.33%和52.60%。 图5：10年国债活跃券收益率和换手率变化情况 图6：30年国债活跃券收益率和换手率变化情况 图7：各机构对7-10年国债净买入情况 图8：各机构对20-30年国债净买入情况 1.2基于新增投资和再投资角度探析险资为何配置较慢 结合以上分析，本轮债牛行情特征可以总结为启动速度快、下行幅度大且交易盘抢跑配置盘。在利率快速下行的背景下，作为债市“稳定器”的保险资金在投资层面后续对本轮行情将作何反应？下文将从保险公司新增投资和再投资两个角度分析。 （1） 新增投资角度 保险公司新增投资最主要的资金来源是新增保费收入。保险公司新增投资的资金来源可以大致划分为三部分：新增保费收入、经营利润留存和资本金补充，其中，新增保费收入是保险公司最主要的资金来源。2023年末，保险行业全年实现保费收入约为5.12万亿元，全行业资金运用余额约为28.16万亿元，两者比例约为18%。具体到保费收入的结构来看，寿险是险企每年收入占比最高的险种，近5年的平均占比大约为53.21%。 图9：2000-2023年保险业保费收入增长变化 图10：2000-2023年保险业保费收入结构 “开门红”是保险公司每年保费收入占比最高的时间段。保费“开门红”是指保险公司在年末10-12月至次年1-3月期间通过大力推广和销售保险产品从而在次年一季度获得显著保费收入的现象。2020-2023年期间，保险行业“开门红”保费收入（一季度）占全年比例平均约为38.22%，是行业保费收入全年占比最高的时段。不过，由于“开门红”阶段销售次年保险产品的保费收入均需在次年合同生效时再予以确认，所以如果只从保费收入角度观测“开门红”将存在滞后性，若需更具时效性地跟踪“开门红”成色，保险产品销售数量可能是可以一定程度上反应当前“开门红”状态的有效指标。从2020-2024年期间保险产品销售数量的占比情况可以看到，除了2023年和2024年炒停售时段保险产品销售数量占比超同期以外，其余时期都是年末10-12月和次年初1-3月的保险产品销售数量占比较高。截至2024年12月4日，10-12月保险产品销售数量占比约为26.84%，与2020-2023年同期平均水平31.32%相差不大，一定程度上或可表明“开门红”状态较好。 图11：保险业保费收入各月占比情况 图12：终身寿险各月销售数量占比情况 监管发文限制险企“开门红”预收保费，保费形式由预收转为预录。由于保险“开门红”预收保费的行为存在潜在负债风险和经营风险，2023年10月18日，