汽车行业2025年度投资策略报告：智能化平权元年，全球化更进一步

---汽车行业2025年度投资策略报告 投资评级：推荐（维持） 华龙证券研究所汽车行业分析师：杨阳SAC执业证书编号：S0230523110001邮箱：yangy@hlzq.com联系人：李浩洋SAC执业证书编号：S0230124020003邮箱：lihy@hlzq.com2024年12月06日 相关报告 《汽车行业周报：汽车报废&置换更新超400万份，以旧换新政策2025年或接续》2024.11.25《汽车行业周报：广州车展新车&智驾新进展密集发布》2024.11.17《汽车行业2024年三季报综述：政策发力销量复苏，看好行业盈利能力修复》2024.11.11 报告摘要 •整车超额收益明显，自动驾驶催化下估值抬升。自年初至2024年12月2日，申万汽车板块涨幅+17.93%，跑赢沪深300指数2.9pct，乘用车/商用车/汽车零部件/汽车服务板块涨跌幅分别为+31.78%/+54.78%/+6.72%/-13.05%，在自动驾驶领域密集事件以及多款爆款新车催化下，整车板块超额收益明显。 •乘用车&零部件：把握智能化&全球化双主线。 •主线把握一：智能化竞争下半场，从智能普及到Robotaxi到人形机器人。智能驾驶层面，车位到车位级智驾逐步落地，智驾体验上限拔高；平价/纯视觉方案逐步推出，龙头引领下中高阶智驾功能加速向下普及，智驾价格下限突破，2025年或成智驾平权元年，智能驾驶逐步从产业共识过渡为民众共识、社会共识，智驾或成为爆款必要条件。自动驾驶层面，Robotaxi试点有望进一步扩大，远期市场空间广阔，控/持股运营平台或配合研发制造Robotaxi营运车辆的车企以及域控、线控底盘等核心增量零部件供应商有望直接受益。人形机器人层面，第一梯队玩家产品已具备量产能力，优先关注有望率先量产的主机厂供应商。 •主线把握二：海外产能进入集中落地期，欧盟关税或反转体现汽车出海定力。2025年进入自主车企及零部件公司海外产能密集投产期，本地化生产有望享受当地政策优惠的同时，规避关税、运费等风险因素，打开销量&业绩增长空间。中国正接近就取消对华进口电动车加征关税达成解决方案，降低欧洲出海成本的同时体现政府对自主汽车产业链出海的强意愿、强态度和强措施。 •商用车：内外需共振站上新一轮修复起点。 •客车方面，内需端，地方政府加速化债，支出节奏或加快，新能源公交车销量有望直接受益；海外端，自主客车车企产品力、品牌力及经营能力增强，产品竞争力加持叠加海外产能疫情后缺口仍存，出口销量有望持续增长。 •重卡方面，内需端，财政进入新一轮扩张周期，消费/地产等下游需求有望修复，拉动重卡内需，替换性需求旺盛助力内销增长；海外端，非俄市场销量稳步增长，自主产品性价比优势较强，出口量有望延续增长态势。 报告摘要 •投资建议：展望2025年，乘用车&零部件把握智能化&全球化两条主线，智能化方面，2025年有望迎来智驾平权元年、Robotaxi规模化推广之年及人形机器人量产元年，智驾领先的主机厂及产业链核心环节供应商有望受益；全球化方面，2025年自主车企及汽零公司海外产能密集投产，拓展全球市场。商用车内有财政扩张和替换周期双重支撑，对外出口仍具备增长潜力，维持行业“推荐”评级。个股方面，建议关注：（1）智驾领先整车标的赛力斯，理想汽车-W，小鹏汽车-W等；（2）出海“优等生”整车标的比亚迪，长城汽车，长安汽车等；（3）智能化核心环节标的德赛西威，科博达，华阳集团，均胜电子，伯特利，保隆科技，拓普集团，双环传动，北特科技，贝斯特等；（4）兼具全球经营经验和待落地海外产能标的银轮股份，新泉股份，星宇股份等；（5）配套高增速汽车产业链标的隆盛科技，云意电气等；（6）商用车建议关注客车&重卡龙头宇通客车，潍柴动力等。 •风险提示：宏观经济波动风险；政策变动风险；原材料价格波动风险；地缘政治风险；重点上市车型销量不及预期；商用车海内外需求不及预期；第三方数据的误差风险；重点关注公司业绩不及预期。 目录 1 整车超额收益明显，自动驾驶催化下估值抬升 2 乘用车&零部件：把握智能化&全球化双主线 3 商用车：内外需共振站上新一轮修复起点 4 投资建议 5 风险提示 整车超额收益明显，自动驾驶催化下估值抬升01 •整车板块超额收益明显，2024年爆款新车&催化事件密集 •自年初至2024年12月2日，申万汽车板块上涨17.93%，领先沪深300指数2.9pct。细分行业中，乘用车/商用车/汽车零部件/汽车服务板块涨跌幅分别为+31.78%/+54.78%/+6.72%/-13.05%，整车板块超额收益明显。 •商用车板块在年初销量回暖，景气度回升以及年中自动驾驶Robovan落地应用的催化下走出独立行情。乘用车板块以旧换新补贴出台并加码，自动驾驶领域萝卜快跑、特斯拉Cybercab等催化事件频出，问界M9、小米SU7、比亚迪秦L和小鹏P7+等爆款车型数量明显提升，板块受到政策+催化+爆款车型三重推动，超额收益明显。 整车超额收益明显，自动驾驶催化下估值抬升01 •自动驾驶催化+销量回暖抬升板块估值 •截至2024年12月2日，申万汽车板块PE（TTM）25.8倍，相较于年初的24.8倍上涨，位于近5年的34.1%分位点，分行业来看，乘用车/商用车/汽车零部件/汽车服务板块PE（TTM）分别为29.1/36.0/22.3/70.5倍，分别位于近5年的59.2%/53.7%/23.9%/94.5%分位点，自动驾驶等催化事件叠加基本面改善对整车板块估值抬升作用明显，汽车零部件板块估值仍处于历史较低水平。 目录 1 整车超额收益明显，自动驾驶催化下估值抬升 2 乘用车&零部件：把握智能化&全球化双主线 3 商用车：内外需共振站上新一轮修复起点 4 投资建议 5 风险提示 把握智能化&全球化双主线02 •市场回顾：政策托底销量回暖，智驾或成爆款必要条件 •总量层面：政策托底下乘用车销量同比由降转增。2024年1-10月乘用车市场实现零售销量1783万辆，同比+3.2%。汽车以旧换新政策8月加码，叠加覆盖范围更广的各地置换补贴逐步推出，2024年9月乘用车销量同比由降转增，10月同比增速达11.3%。 •结构层面：新能源渗透率首超50%，出口延续增长态势。2024年1-10月新能源零售销量833万辆，同比+39.7%，新能源渗透率达46.7%，单月新能源渗透率从7月开始连续4个月超过50%；实现出口销量410万辆，同比+25.9%，延续增长态势。 •车型层面：智驾逐步成为爆款的必要条件。回顾问界M9、小米SU7、智界R7、小鹏MONA M03和小鹏P7+等2024年内上市的爆款车型，除价格普遍低于市场预期外，接近或处于第一梯队的智驾能力成为爆款车型共性，消费者购车决策中智驾占比及重要程度明显提升。 把握智能化&全球化双主线02 •总量预测：自主新能源转型加速推动下2025年新能源销量预计超1300万辆 •我们预计2025年新能源零售销量将达1320万辆，新能源渗透率达56.5%，海外销量将达604万辆。以下3点核心因素支撑我们的预测： •（1）在2024年优秀的政策效果的背景下，商务部明确表示将提前谋划2025年汽车以旧换新的接续政策，继续推动汽车流通和消费的健康增长，2025年乘用车销量整体增长确定性增强； •（2）2025年智驾上限拔高&加速向下普及，智驾第一梯队引领端到端落地，智驾体验升级；比亚迪加码智驾平权，加速向下普及。自主车企有望延续强势表现，带动新能源渗透率持续提升； •（3）2025年自主车企海外产能有望迎来密集落地期，欧盟加征关税或将取消，海外销量增长前景明朗。 把握智能化&全球化双主线02 •主线把握一：智能化竞争下半场，从智能普及到Robotaxi到人形机器人•2025年智能化竞争进入下半场，我们认为端到端模型上车将成为智驾赛道的核心变化。在特斯拉引领下，智驾算法从BEV+Transformer+OCC向端到端大模型过渡逐步成为共识，核心变化是模型迭代由规则驱动转向数据驱动，不依赖规则而是基于大量数据进行自学习和改进，降低人为规则下的信息损耗和多层模型下的误差积累，具备更强的泛化学习能力。基于以上特点，端到端模型上车并逐步积累数据后，将带来以下核心变化： •（1）泛化学习提高陌生场景应对能力，落地门到门功能，智驾体验上限拔高；•（2）纯视觉方案在足够迭代后也可以获得高阶智驾能力，平价方案或迎来普及；•（3）模型迭代成熟后实现L4级自动驾驶能力，助力Robotaxi大规模商业化落地；•（4）端到端算法底层互通，人形机器人和自动驾驶汽车是具身智能的两种表现形式。人形机器人自主处理任务和汽车自动驾驶的本质均为感知-决策-执行的过程，而人形机器人需要感知的信息、面对的场景、决策与执行的选择都更复杂，更需要信息损耗更低、累积误差更小以及泛化学习能力更强的端到端模型，两者在模型层面存在一定互通性，或者说，自动驾驶汽车和人形机器人是具身智能的两种物理表现形式。 把握智能化&全球化双主线02 •主线把握一：智能化竞争下半场，从智能普及到Robotaxi到人形机器人 •趋势一：车位到车位落地，智驾体验上限拔高。从系统侧来看，第一梯队厂商从Q3开始逐步实现端到端模型上车并逐步从两段式向一段式迭代；从体验侧来看，国内第一二梯队厂商已分别在Q3/Q4实现全国可用无图城市领航功能的推送，车位到车位功能则预计于2024年底到2025年逐步落地。 •核心变化是打通用户最常用的市区通勤场景，车位到车位功能落地后，消费者全程0接管，智驾体验上限拔高，断层式领先的驾乘体验有望随着少数尝鲜者的分享，在移动互联网传播下指数级扩大智驾受众，智驾能力逐步成为影响销量表现的核心因素。 把握智能化&全球化双主线02 •主线把握一：智能化竞争下半场，从智能普及到Robotaxi到人形机器人 •趋势二：平价&纯视觉方案频出，中高阶智驾加速向下普及，2025年或成智驾平权元年。特斯拉引领以及降本需求驱动下，主机厂/供应商逐步落地应用平价/纯视觉智驾方案，进一步向下拓展高阶智驾功能价格下限，可实现L2.9级城市NOA功能的小鹏MONA M03MAX版采用纯视觉智驾方案，售价仅15.58万元； •比亚迪等主流大厂“All in”智驾，或于2025年将高速领航功能下放至10万元级别车型。2024年1-10月我国10万元及以上乘用车销量占比达82.4%，而2024年1-9月L2.5(高速领航)及以上智驾功能渗透率仅20.8%。在渗透率提升空间广阔的背景下，头部新能源车企加码智驾平权，2025年中高阶智驾功能有望加速向下普及。 把握智能化&全球化双主线02 •主线把握一：智能化竞争下半场，从智能普及到Robotaxi到人形机器人 •趋势三：Robotaxi试点有望扩大，静待法规放开。目前Robotaxi处于商业化落地阶段，中美前沿玩家已在一二线城市落地运营并组建大规模运营车队。国内领先的萝卜快跑已在11个城市投入商业化运营，营运车辆超过800辆，2024Q3累计提供98.8万次服务，同比+20%。 •远期空间广阔，关注运营商和供应链关键增量。随着政策放松，模型迭代，规模扩大以及成本降低，Robotaxi有望逐步替代传统出租车市场。据弗若斯特沙利文测算，至2027年全球/中国Robotaxi市场规模将达35.5/22.1亿元，24至27年复合增长率达319%/290%。控/持股运营平台或配合研发制造Robotaxi营运车辆的车企以及域控、线控底盘等核心增量零部件供应商有望直接受益。 数据来源：选股通，各公司公告，萝卜快跑，AutoX，文远知行，特斯拉，新皮层NewNewThing，华龙证券研究所 把握智能化&全球化双主线02 •主线把握一：智能化竞争下半场，从智能普及到Robotaxi到人形机器人 •趋势四：智驾算法与机器人模型底层互通，2025年有望成为人形机器人量产