2025年不动产展望：收储破冰，缩量提质

2025年不动产展望：收储破冰，缩量提质 分析师：俞悦SAC执业证书号：S00105240500032024年12月5日 风险提示 地产政策变动带来的不确定性风险数据失准或数据提取误差楼市修复不及预期 目录 1 2 0 2 4年 不 动 产 行 情 回 顾 和 讨 论 热 点 新 发 展 模 式 ： 优 化 存 量 、 严 控 增 量 、 提 高 质 量 2 32 0 2 5年“五 大 预 测” 2023资产市场回顾 人民日报12月4日发文：经济增速怎么看？①财政货币政策逆周期调节力度空前：化债、降准、LPR下调…. ②促进房地产市场止跌回稳持续加力：多地调整住房限购政策、取消普通住房和非普通住房标准、降低住房贷款首付比例、 降低存量房贷利率落实到位，加大住房交易环节契税优惠力度，降低二手房交易成本….③提振资本市场多措并举：创设证券、基金、保险公司互换便利，创设股票回购、增持专项再贷款，发布推动中长期资金入市 的指导意见….④帮助企业渡过难关逐步显效：民营经济促进法草案向社会公开征求意见、大规模设备更新和消费品以旧换新….. 资料来源：wind，人民日报，华安证券研究所 来自全国的实力自用企业和私人投资者将成为写字楼项目的主要买家。可能出现回报不达预期的情况。疫后企业客户成为办公楼市场主力买家，用途以 自用为主，投资用途占比大大减少；其中外资投资者态度趋于谨慎，多数写字楼买家为内资投资者。 资料来源：上海楼市家，JLL，高力国际，华安证券研究所 2024热点词①：止跌回稳 本轮周期市场复苏路径或表现为“新房价止跌→二手房量升→二手房价止跌→新房销售量稳”，其中二手房价格止跌、新房销售量企稳或是市场“止跌回稳”关键标志。 根据趋势动物APP统计近期二手房价格走势：①京津冀最先止跌（北京、天津、石家庄、太原）②深港厦超跌反弹（高净值、侨民）③成都趋势明显，其次是重庆、贵阳（一带一路） 资料来源：趋势动物Pro，华安证券研究所 资料来源：趋势动物Pro，华安证券研究所 止跌回稳的误区：沪深新房二手房库存周期交叉现象 •深圳新房去库存周期从年初27.4个月下降至15.8个月，上海新房去库存周期对比年初水平略微增加至12.7个月。•深圳二手房去库存周期从年初超过18个月下降至12.2个月。上海二手房去库存周期从年初超过21个月降至15.9个月。•法拍房成交方面：10月以来深圳法拍房成交数和成交率创新高，11月深圳法拍房成交214套，成交率44.12%。11月上海法拍房成交118套，成交率51.53%。 2024热点词②：收储 新增项：•储备计划：“结合城市更新、成片开发等工作划定储备片区” 强调国土空间规划结合 2024热点词③：重组 2024年3月9日，住房城乡建设部部长倪虹在十四届全国人大二次会议民生主题记者会上表示“对严重资不抵债、失去经营能力的房企，要按照法治化、市场化的原则，该破产的破产，该重组的重组”；据中国房地产协会官网数据显示，2023年超230家房企申请破产。 资料来源：公司公告，每日经济新闻，华安证券研究所 目录 1 2 0 2 4年 不 动 产 行 情 回 顾 和 讨 论 热 点 新 发 展 模 式 ： 优 化 存 量 、 严 控 增 量 、 提 高 质 量 2 32 0 2 5年“五 大 预 测” 2.1优化存量：如何理解收储？ 城市发展背景：大开大合的建设年代已经过去，城镇化率基本到达稳定阶段时代发展要求：从大拆大建年代过渡到追求存量提质、维护城市管理与盈亏运营，收储是迈出的第一步 全民所有自然资源保值增值就是创造利润空间规划目标：从卖地转向租地（税收） 2.1.1存量商品房收储提速，多地（含北上）仍处初步筹划阶段 2.1.2优化存量——如何理解城市更新？ •城市更新主要看广深起量（2024北京计划推进20个城中村改造，上海启动15个城中村改造，广州实施200个以上老旧小区改造项目，深圳加快实施60个城中村分类改造项目）。市场关注重点是拆除重建的量（综合整治、有机更新主要是以政府主导支出为主），融资方式主要是财政拨款、城更专项债、国企&平台公司市场化融资、城更基金及其他市场化融资（自筹资本金、贷款、信用债、非标等）。•“房票安置”“房源超市”等政策的尝试，也有利于实现新房去化库存。 2.2.1严控增量：核心城市写字楼超供现象 供应：据高力国际统计，24~29年，上海预计有1300万平方米的新增供应面积，约合整体市场1.5%/年的增长速度，与20~23年的1.7%/年增长速度基本一致。未来的新增供应将主要集中在浦东、徐汇、杨浦等区域。细分市场为：花木（110万平）、徐汇滨江（108万平）、张江（106万平）、北外滩（83万平）、东外滩（79万平）等次中心商圈。 次中心商圈在未来5~6年的新增供应最多。上海全年约70%的新增办公供应集中在次中心板块（前滩、真如、徐汇滨江）等，目前浦东花木、前滩、五角场等地区空置率较为理想；楼宇较旧的核心市场将继续承压。 2.2.2严控增量：购物中心作为核心资产仍有一定吸引力 疫情期间核心资产仍具有一定吸引力。以2021年两单引起广泛关注的交易为例，平安集团收购凯德核心物业来福士广场，总交易价格达330亿，体现了凯德集团在中国境内资产的布局优化；黑石拟收购soho中国，在2020年3月因收购价（据传40亿美元）未达成一致导致私有化谈判失败；后期收购成本降至30亿美元，但由于垄断审查迟迟未有结果，收购要约超出约定期限，导致黑石最终决定放弃收购。同时注意到疫情之后人们消费习惯有较大改变，线上购物成常态，o2o模式企业占比仍不大，线下实体商业整体品牌重叠度高，招商策略谨慎，空间被进一步压缩。购物中心需进一步提升自身作为核心资产的吸引力。购物中心大宗交易占比有所回升：根据高力国际数据，2024H1全国房地产大宗成交物业中零售业占9%，较2023年的6.5% 有所回升。 平均单宗成交金额有下降趋势，反映交易资产转向轻量级单宗成交金额持续下滑，“小而精”的商业 项目更受市场热捧，大额交易与往年相比大幅减少。据赢商网统计，在2023年已披露金额的交易中，近六成项目成交金额不足20亿元，平均单宗交易金额呈逐年下滑趋势。其中最大金额的交易是太古地产以97.1亿 元的价格收购上海前滩21号地块与洋泾地块40%股权，这也是唯一一宗成交金额在50亿元以上的交易。 资料来源：戴德梁行研究部，iFind，赢商网，华安证券研究所 2.2.3产业园区：整体租金承压，需重点关注公平竞争审查条例及关税政策变化 需求端压力大，供求仍有差距：租金逐年降低，园区普遍为租户提供更低的租金和更优惠的合同条款，预计2024年上海产业园区平均租金增速下降11.56%，截至2024Q2，在去化压力下，上海产业园平均租金连续五个季度下滑，本跌至3.77元/平米/天，环比下降2.8%，同比下降5.5%。预计上海市2024年全年新增供应入市将达约358万平方米，成为历史供应高峰。出于降本增效的目的，企业仍保持从核心城市的核心区域向周边迁移 的趋势，以上海为例，陆续由企业从上海市区内向区域外迁移。根据瑞卡集团研究数据，2024H1上海市跨市迁出企业达12436家，其中奉贤区、浦东新区、闵行区迁出企业数量较多。迁入地中苏州市、北京市、杭州市位列前三，分别迁入1023家、919家、839家。从产业分布来看，商贸服务、软件信息服务、数字创意等领域企业迁出次数较多。 2.3.1提高质量：第四代住宅 •一线城市中，广州和深圳有明确的新建筑规划规则，深圳在今年推出多个赠送阳台面积的“新规房”（宝安卓越前海未来城），以及符合绿化要求的第四代住宅（宏发悦见和府）；2024版《深圳市建筑设计规则》修订后将把避难层、机房等公共空间列为“不计容面积”；可不计入建筑面积的凸窗，修订后进深由0.6m增加至0.8m。 •北京和上海虽然没有出台针对第四代住宅的政策规定，但也已经推出当地首个第四代住宅项目：北京为龙湖·观萃（得房率94%），上海为西岑科创园区项目（动迁基地88.5%，楼高楼距达1:1）。 第四代生态住宅建设成本： •根据同辰建筑测算，第四代生态住宅较传统住宅按建筑面积增加成本650~700元/平方米•根据江西省住房和城乡建设厅测算，江西省空中庭院住宅每平方米成本增量约在1200-1400元，建造空中园林住宅每平方米成本增量约在1800至2000元（空中园林还有额外的日常维护费用增量约为每户每年900-1200元） 资料来源：房天下，华安证券研究所备注：浅蓝色为第四代住宅 2.3.2提高质量:“限墅令”取消后供货结构改变 •2023年9月底，自然资源部发文，建议取消远郊区容积率1.0限制（限墅令）。•2024年9月，上海青浦区举办土地推介会，推出三宗容积率仅为0.8的地块。•2024年9月，广州规划局调整了几块地的控规，释放出新宅地；其中，天河智谷马鞍山以北片区的三宗宅地容积率仅0.8。•截至24年11月底，北京市、深圳市没有容积率小于1的新地块。 2.3.2提高质量:“限墅令”取消后供货结构改变 •根据中指研究院统计，2024年1-11月，TOP100企业拿地总额7431.8亿元，同比下降31.5%，相较1-10月降幅收窄7.1个百分点。•销售业绩TOP30企业中，除绿城、滨江前11月投销售比超30%外，其他拿地销售比超 20%的企业均为央国企，包括越秀、建发、华润，其余头部房企拿地销售比均低于20%。此外，24年1~11月销售前30房企中有13家拿地金额不足20亿。 目录 1 2 0 2 4年 不 动 产 行 情 回 顾 和 讨 论 热 点 新 发 展 模 式 ： 优 化 存 量 、 严 控 增 量 、 提 高 质 量 2 32 0 2 5年“五 大 预 测” 预测1：销售降幅收窄，新开工和竣工持续承压 我们预计2025年全国房地产销售面积/销售金额同比降幅在12.0%/8.0%，大型主流房企投销比难以恢复到30%水平线，考虑到白名单及收储换地刺激，预计2025年新开工面积/竣工面积/房地产投资同比分别-20.0%/-22.0%/-6.9%。 预测2：止跌企稳 •我们预计，在第四代住宅产品陆续推出及供货结构调整下，核心城市中新房价格止跌会领先于二手房，但不是真正意义上达成“止跌企稳”效果。 •随着各类需求侧政策刺激，尤其是一线取消普宅与非普宅相衔接的税收、增加公积金贷款的支持力度等政策下，一线城市二手房会逐步从“放量”逐步过渡为“价稳”，观测的重点前期指标应该为二手房成交量及法拍房成交量。 预测3：严控增量前提下土地出让仍不容乐观，关注政策下受益的房企 •我们预计，在去库存周期的关键时间点，土地出让金仍会持续下降，考虑到土储债重启因素（11月11日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》），我们判断有助于房企增加资金流动性，改善目前土储结构。此外，收储后形成“净地”“优地”，既有利于补齐公共服务设施短板改善环境，也可促进有效投资。•土地财政依赖度较大的城市，会更多选择换储而非单向收储的模式，中长期看账面现金流较为充裕的央企会受益于土储 结构优化；从改善资金流情况看，地方性国企和城投类房企会更加受益于短期的土地收储。 备注：2024年预计土地成交金额=2024年前8个月土地出让金/2023年前8个月土地出让金*2023年土地出让金成交额；2024年土地财政依赖度=2024年预计土地成交金额/2024年一般公共预算 预测4：常态化发行后，高能级城市物业上市及扩募加速 图产权类C-REITs地图及24年至今涨跌幅（%） 预测5：产权类C-REITs二级市场表现持续分化 •我们预计随着C-REITs扩容和目前资产荒现象，机构投资者将重新关注二级买入机会，公募REITs换手率将逐步提升；•证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）将缓