银行业2025年展望：新共识下的价值重估

分析师：刘锦慧（S0010524110001）邮箱：liujinhui@hazq.com 华安证券研究所华安证券研究所 2025年银行股投资策略 ➢一揽子稳增长政策加力见效，银行作为政策直达实体的主要融资通道基本面持续改善，2025年有望实现新共识下的价值重估。新共识下的投资思路转变： ⚫宏观财政政策加力空间打开，若政策落地效果持续超预期，则有望开启经济基本面修复带来的顺周期行情； ⚫货币政策精准管控，人行强化针对短端利率更及时的响应、淡化规模考核，强调逆周期货币政策取向为价格型为主，意味着社融信贷总量增速等指标对投资的指引性也将逐步降低； ⚫中美利差收窄为利率下行约束放松，负债端成本率下降举措也将更加积极，息差有望触底企稳； ⚫一揽子政策带动市场风险偏好提振，银行地产、城投等资产质量隐忧也实质上得到缓解，系统性风险降低后市场将更倾向于为个股alpha定价。 ➢维持行业“增持”评级。资金面：十年期国债收益率持续下行，且银行股当前仓位和估值仍在历史均值水平之下，保险、理财等FVOCI类资金增配、被动型指数基金扩容等资金面支撑因素将延续。基本面：基于政策加力下经济基本面温和复苏，地产、城投等存量领域资产质量改善、新增信贷结构继续向收益风险相平衡的重点领域调整，负债端下调空间也相应打开对息差形成托举，财政部将发行特别国债支持国有大型商业银行补充资本等条件，我们认为2025年银行股将有望走出有基本面支撑的估值修复行情，银行行业维持“增持”评级。 ➢投资建议：寻找alpha定价逻辑，一是县域经济发展空间大，金融机构也可分享区域增长红利，化债政策支持下中西部地区盘活存量资产、资产端结构更优，实际上对银行风险调整后收益率有所提振。涉农贷款占比已达到全部贷款规模的1/5，且增速自2022年一季度以来持续超过各项贷款规模增速，我们认为深耕县域、中西部地区布局较为广泛的国有大行如农业银行、邮储银行；立足本地客群的中西部地区城农商主办行如长沙银行、渝农商行、重庆银行；长期领跑全国农信系统的浙江农信的唯一上市农商行瑞丰银行；深耕小微零售、县域产业升级的江苏地区农商行如常熟银行等有望受益。二是资本市场回暖有望带动居民投资理财需求回升，低基数下中收有望触底改善。当前受居民扩表意愿不足、风险偏好较低等因素拖累，零售业务整体表现不佳，银行在财富管理业务的alpha溢价也受到抑制。随着公募管理费下降、银保渠道佣金率下降的不利影响边际弱化，叠加禁止“手工补息”带来的增量的机构投资者财富管理需求，预计“以量补价”逻辑下财富管理收入在2025年有较大增长空间。财富管理能力较强的综合性银行如招商银行、宁波银行、江苏银行等有望受益。 目录目录 1 市场回顾：2024年上市银行股表现回顾 基本面回顾：量、价、险的再平衡 2 3 问题讨论：基于新共识的银行股投资逻辑 4 未来展望：2025年银行股投资策略 目录目录 1 市场回顾：2024年上市银行股表现回顾 基本面回顾：量、价、险的再平衡 2 3 问题讨论：基于新共识的银行股投资逻辑 4 未来展望：2025年银行股投资策略 2024年A股上市银行市场表现 ➢2024年来银行指数上涨37.53%，相比沪深300跑赢21.46%，截至2024年12月4日年涨幅排名wind行业第一。 ⚫1-2月，绝对收益领先。年初市场情绪低迷，风险偏好持续下降，市场偏向于稳健、防御属性的类固收资产。春节前沪深300较年初最大回撤-6.1%而银行指数获得超配，涨幅9.38%。沪深300ETF在2月8日获得中央汇金等大幅增持，此后银行股行情走势与沪深300ETF趋同。 ⚫3-8月，超额收益持续上行至年内最高。基本面来看，上市银行半年报利润增速转正，息差下降幅度收敛；资金面来看，市场交易量持续下滑，ETF基金、保险和银行理财仍为市场主要参与方，推动权重股、高股息标的上涨，银行股在8月27日录得年内相对收益最高值32.12%。 ⚫9月-至今，政策刺激下风险偏好修复。9月底一揽子经济刺激政策力度超预期，推动市场交易量大幅改善，资金活跃度大幅提升。银行股进攻属性相对其他行业较弱，相对收益下行。但地产、化债等政策驱动风险偏好修复，基本面亦有支撑和改善，相对收益企稳于20%水平。 华安研究•拓展投资价值 资金面：沪深300权重vs公募仓位，仍显著欠配 ➢银行股在沪深300指数中占比第一。①宽基扩容——权重增加——被动增配放大涨幅。银行业在沪深300指数中权重占比12.57%（按流通市值编制，总市值占比21.8%），为沪深300指数权重及市值占比最大的行业；相对应的，A股上市银行股中有22/42家为沪深300成分股，是指数获得增持受益最明显的行业。②交易量增加——指数调整——资金增配放大涨幅。2024年中信银行大股东转股导致流通市值增加、权重增加带来指数增配，交通银行、邮储银行调入上证50也带来指数增配行情。过去10年中，银行股占沪深300权重均值为14.58%，最高为2018年的18.48%，最低为2021年的10.76%，当前仍低于平均水平。 ➢银行股在3Q24公募主动持仓仅排名第12，仍欠配明显。在2024年银行股获机构大幅增持行情下，公募主动权益仓位较年初增加0.87pct至2.78%，但排名仅居第12名。过去公募主动偏离指数超配食品饮料、电子、医药、电力设备及新能源、有色金属，欠配银行、非银金融、公用事业、交通运输，其中银行板块低配差自2016年来保持行业最高，具备显著的增配价值。 华安研究•拓展投资价值 基本面：金融让利，盈利水平改善幅度小于全A ➢主动权益历史仓位与银行相对盈利水平有一定关联，当前盈利改善幅度小于全A抑制仓位水平回升。用ROE来衡量上市银行和全A的盈利水平，采用单季年化进行比较，总结来看：银行业相对其他行业盈利边际改善幅度更大时，主动权益加仓幅度比较大，基本同期体现；银行业相对其他行业盈利边际走弱幅度更大的时候，主动权益减仓幅度也较大，但相对滞后一期。2024年前三季度上市银行ROE较2023年末降低0.14pct（弱于全部A股ROE较2023年末改善幅度0.52pct），抑制仓位水平回升。 ➢尽管2024年涨幅靠前，但银行指数估值仍处于历史底部区间。近10年来银行PB估值由最高值2015年的1.39下降至目前的0.61，当前仍处于历史估值的24.5%分位数，相较历史中位数还有36%空间。若考虑2014-2015年存在货币政策大幅转向支持房地产、叠加移动互联网兴起，居民理财意识提升等行情支撑因素，仅参考近五年的估值平均数为0.64，当前PB水平也仍在历史底部区间。 华安研究•拓展投资价值 2024年银行子版块表现：估值整体修复，涨幅相近 ➢与2023年子版块表现分化不同，2024年国有行、股份行、城商行、农商行全年涨幅相近，分别36.2%、37.6%、39.9%、35.8%。 ⚫原因来看：资金面，由价值型、ETF等资金主导的涨跌幅主要为股息率、波动率等因素定价，对行业格局、盈利能力、资产质量下迁等因素相对不敏感。政策面，本轮政策对国有行、区域行，零售、对公业务均有惠及，板块分化不明显。 ⚫分阶段来看：1-6月城商行板块领涨，股息率较高、盈利领先、披露中期分红计划等因素驱动；7-9月国有行领涨，市场情绪走低、交易量下滑，资金切换大盘价值风格；9-10月股份行弹性最大，9月一揽子政策下风险偏好提振，地产风险缓释叠加分母端驱动估值修复，股份行受益最为明显；11月-至今城商行涨幅反超股份行，化债政策、年初地方融资规划下达利好地方城商行扩表、缓解资产质量担忧。 2007-2023年银行股历史表现回顾 ➢复盘2007-2023年银行股历史表现来看，银行股相对沪深300录得超额收益行情大多发生于经济扩张尾声叠加货币紧缩，或经济增速放缓叠加流动性宽松时期，但均不需要基本面强支撑作为行情必要条件。三轮绝对+相对收益行情：①2009年应对次贷危机推出四万亿政策，量增驱动银行股上涨；②2013年地产调控加码，经济进入扩张尾声，货币政策转向驱动银行股上涨；③2014年银行股上涨行情由流动性宽松驱动，央行推出PSL、MLF等工具，监管出台多项稳定楼市政策，伴随居民理财意识逐步提升。 ➢三轮上涨行情领涨个股：①2008年12月-2009年6月，兴业银行（+200%）、平安银行（+161%）；②2012年10月-2013年1月：民生银行（+83%）、兴业银行（+66%）；③2014年10-12月：中信银行（+79%）、光大银行（+76%）。 华安研究•拓展投资价值 2024年银行个股表现：整体beta上行，头部标的alpha凸显 ➢2024年上市银行整体估值上行，定价水平收敛于ROE预期。2024年上市银行股PB（MRQ）中位数由0.52上升至0.59，其中估值前五名标的平均值较年初上行0.14至0.85，后五名标的平均值较年初上行0.05至0.39。估值水平整体上行，头部alpha溢价凸显。采用PB-ROE衡量上市银行当前估值与预期盈利水平的离散程度，PB在0.5-0.7x水平/ROE在9-12%区间囊括最多银行，线性拟合解释力度较好，银行股定价水平收敛于ROE预期。 ➢江浙沪、成渝地区城农商行全年涨幅、当前估值水平领先板块。个股表现来看，涨幅领先的是江浙沪、成渝地区城农商行，全年涨幅排名前五为沪农、南京、上海、杭州、成都银行，均录得50%以上涨幅（截至2024年11月29日收盘）。涨幅领先前五标的ROE水平均在上市银行ROE中位数以上，2024年银行股涨幅仍主要遵循基本面定价逻辑。 目录目录 1 市场回顾：2024年上市银行股表现回顾 基本面回顾：量、价、险的再平衡 2 3 问题讨论：基于新共识的银行股投资逻辑 4 未来展望：2025年银行股投资策略 华安研究•拓展投资价值 2024年银行业个股业绩表现 ➢上市银行2024年前三季度营收、净利润同比增速分别为-1.05%、+1.49%，盈利能力边际改善。分版块来看，营收增速：城商行（+4.05%）>农商 行（+2.15%）>国 有行（-1.19%）>股 份行（-2.49%）；净利润增速：城商行（+6.57%）>农商行（+4.54%）>国有行（+1%）>股份行（+0.65%）。 ⚫宏观经济企稳复苏、地方化债持续推进、债券投资收益大幅增加等因素共同驱动城商行、农商行在2024年继续保持相对突出的营收表现。1-3Q24上市银行中仅瑞丰银行、常熟银行营收增速高于10%，分别为14.67%、11.3%，深耕本土的零售小微型银行在当前资产端结构性调整和负债端禁止“手工补息”等因素引导下受影响较小，体现营收韧性。南京银行，张家港行营收增速改善幅度较大。股份行、国有大行营收增速降幅也相对2023A收窄，主要由金融投资收益高增贡献。 ⚫2024年息差下行压力和尾部风险压力仍存，农商行、城商行子版块体现相对更好的盈利能力。1-3Q24上市银行PPOP同比增速：城商行（4.69%）>农商行（3.44%）>国有行（-2.04%）>股份行（-3.01%）。其中，瑞丰银行、常熟银行PPOP增速领跑上市银行，分别为+22.21%、18.45%，宁波银行PPOP增速领先城商行板块（+13.52%），江浙地区城农商行alpha能力依然突出，深耕民营经济活跃地区，经营能力和风控能力保持行业领先。股份行中浦发银行（+24.81%）、国有行中农业银行（+3.6%）净利润增速领先子板块。 生息资产增速下降，扩表动能放缓 ➢2024年三季度末，上市银行整体生息资产同比增速回落3.18pcts至8.37%，其中，贷款、金融投资、同业资产、存放央行同比增速分别变化-3、+0.01、-15.76、-8.02pct至8.14%、11.35%、3.11%、2.14%，除金融投资外增速均下行，扩表动能放缓。 ⚫经济延续弱复苏，实体融资需求不足，叠加考核淡化“规模情结”等因素导致扩表动能放缓。资产端结构来看，贷款