核心观点与关键数据
- 医保续约与新增适应症：特比澳成功续约并新增儿童ITP适应症，伊尼妥（HER2单抗）成功续约，盐酸纳呋拉啡口崩片新进入医保目录。医保基金持续支持创新药，预计续约品种价格稳定，为公司稳健增长提供支撑。
- 创新品种蓄势待发：公司在研管线推进顺利，多款创新品种进入NDA或临床III期，预计2025E-2027E陆续获批。2024E和2025E收入预计同比增长12.8%和12.2%。
- 估值与分红：当前市值对应6.6倍2025EPE，估值极具吸引力。预期公司维持30%的分红比例，2025E股息率为4.5%。
产品表现与市场地位
- 特比澳：2024年预计收入51.1亿元，占公司整体收入的58.0%。中国每年约108~110万CITI新增患者，2023年特比澳在CTIT患者人群的渗透率约为29%，2024年有望达到35%。特比澳是经典安全的I级治疗推荐方案，市场领先地位稳固。
- 创新管线：长效EPO（SSS06）和608（IL-17A）均完成上市申请，有望2025E获批；611（IL-4R）、613（IL-1β）、610（IL-5）进入III期临床，预计2025E-2027E相继获批；707（PD-1/VEGF）开展临床II期试验。
- 引进产品：皮肤毛发领域引进Winlevi和司美格鲁肽（减重适应症），均处于临床III期；血液/肿瘤领域引进苯磺酸克立福替尼和紫杉醇口服溶液，紫杉醇口服溶液已获批用于治疗晚期胃癌，III期临床进行中。
未来增长动力
- 创新管线收获期：特比澳针对肝病引起的血小板减少和608（IL-17）有望2025E获批，613（IL-1β）、611（IL-4R）和610（IL-5）预计2025E-2027E陆续提交NDA。中国自免市场广阔，公司自2005年起已建立专业营销团队和渠道优势。
- 皮肤毛发领域：克拉考特酮乳膏进行中国III期桥接临床试验，有望2026年获批上市。中国寻常痤疮患者基数庞大（2021年1.21亿），主流外用药物存在痛点，市场潜力巨大。司美格鲁肽（减重适应症）进入III期临床，公司已建立多元化的线上线下销售策略。
研究结论
- 维持买入评级：目标价9.81港元。预计2025E收入和归母净利润同比增长12.2%和13.6%。
- DCF模型：基于9年DCF模型，给予目标价9.81港元（WACC：11.83%，永续增长率：2.0%），对应9.8倍25年市盈率。
