投资展望2025

交易的艺术 作者 简而言之 凯伦·沃德EMEA首席市场策略师 •我们的核心预期是特朗普总统的政策议程将支持经济增长。但也存在风险，特别是如果财政刺激、关税和移民限制的平衡导致通货膨胀超过实际增长。 蒂尔曼·加勒尔全球市场策略师 玛丽亚·保拉·托斯基全球市场策略师 •对‘美国优先’政策的重新关注将需要其他地区的回应，特别是欧洲和中国，预计将进行大规模的货币和/或财政刺激。 休·金伯全球市场策略师 •对于股票市场的领导地位，科技繁荣的发展比白宫里的人更为重要。我们认为科技收益的最佳阶段已经过去，随着这些技术在更广泛的经济中普及，科技演变的下一个阶段将提升全球股票指数中的其他资产价格。 文森特·朱文斯全球市场策略师 亚伦·侯赛因全球市场策略师 马克·麦基奇全球市场策略师 •人们很容易相信特朗普的连任将强化美国的优越表现。但值得记住的是，欧洲股票中嵌入的预期已经很低，不仅仅是你买什么，更重要的是你为此支付了多少。我们特别看好英国市场。 娜塔莎·梅全球市场分析师 扎拉·诺克斯全球市场分析师 •对于多资产投资者而言，今天的投资环境要求我们重新思考多样化，结合债券以获取收入和抵御衰退，同时也要考虑在通货膨胀冲击期间表现良好的资产。 推动边界 唐纳德·特朗普的连任可能会对美国以外产生深远的影响。在国内，新任总统几乎肯定会推出更多的财政刺激，这意味着其他地方的政府，尤其是欧洲和中国，将别无选择，只能跟随以抵消因激进贸易政策带来的任何负面经济影响。 唐纳德·特朗普的连任带来了新的财政刺激的潜力。特朗普总统在其第一任期内实施的税收方案现在可能会被完全延长，而不是如之前立法所规定的在05年底到期。特朗普总统还讨论了将企业税率从1%进一步降低到15%的潜在可能性，为家庭提供额外的减税，例如取消小费和加班的税收，以及在多个领域进行放松监管。 从表面上看，风险市场可能会继续对这种‘注入资金’的前景感到欢欣，因此我们认为采取积极风险的立场仍然是明智的。然而，投资者必须考虑地缘政治冲突可能导致企业信心下降和经济衰退的下行风险，以及通货膨胀重新出现并推高债券收益率的风险。 有两个风险可能会抑制如此积极的结果，这需要在05年逐步监测。第一个风险是，持续的大规模预算赤字和更多刺激措施的讨论可能会扰动债券市场，而通过降低税收放入口袋的钱可能会以更高的抵押贷款和企业借贷利率的形式被拿走，因为长期国债利率上升。第二个风险是关税损害消费者和商业信心。 税收和关税的交叉影响 在选举之前，美国经济似乎正在放缓，因为与疫情相关的家庭储蓄正在减少。劳动力市场尤其显示出降温的迹象，但以一种令人放心的有序方式进行。大多数家庭和企业能够很好地应对更高的利率，这一事实是美国经济基本健康的一个令人鼓舞的迹象。随着活动的降温，通货膨胀压力减轻，并有可能实现显著的货币宽松。 特朗普总统无疑在向债券投资者提出很高的要求（展览1）。根据当前政策，财政赤字已经看起来将在未来十年保持在7-8%的范围内，债务占国内生产总值的比例将上升到超过10%（展览2）。 债券市场对共和党全面胜利的消息反应相对良好。未来收益率的走向取决于进一步财政刺激的潜力如何与其他一些竞选承诺的潜在实现相互作用。 这是第一天的优先事项还是谈判的起点？ 我们预计对中国的关税将会实施。中国被视为'不公平贸易者'的观点在美国两党政治中都有支持。虽然60%的税率引人注目，但值得注意的是，自特朗普总统的第一任期以来，美国与中国的贸易量已经显著下降（展览3）。友岸外包和近岸外包发生得相当迅速，部分原因是中国公司本身将生产转移到墨西哥等其他地点。 应对移民问题是特朗普竞选活动的核心议题之一，他承诺实施严厉的移民限制和大规模驱逐。 上一次成功的驱逐行动是在1956年艾森豪威尔总统任内，当时大约有130万移民被驱逐。无论驱逐是否在实际操作中可行，更严格的边境管控、获得庇护的条件更加严苛，以及工作场所突袭的前景，都可能显著威慑潜在移民和美国雇主。 对所有其他地区的全面关税将产生更深远的影响，但特朗普总统会在这个议程上推进多远呢？一方面，他和他的团队中的关键成员，如前贸易谈判代表罗伯特·莱特希泽，显然在意识形态上倾向于关税。他们不相信自由贸易的优势，并将关税视为在国内筹集资金以减税的简单方法。 这将影响劳动力市场。值得注意的是，近年来移民的急剧增加虽然显然让选民感到不安，但在美国保持强劲增长率的同时降低通货膨胀方面发挥了重要作用。移民工人数量的显著减少可能会重新引发工资压力和通货膨胀的担忧。 然而，目前尚不清楚总统是否可以通过行政命令实施普遍关税。他有权实施单边的针对性关税，但广泛的关税似乎需要国会的行动，这将需要时间。广泛的关税在经济上也更具风险。近年来已经证明，选民对通货膨胀的反感程度很高，对所有来源的进口征收10%-0%的关税可能会对美国的价格压力产生更大的影响。此外，特朗普第一次贸易战带来的不确定性确实与美国商业投资的急剧下降相吻合（展览4）。 如果自称为'关税之人'的他对进口商品实施大规模和广泛的关税，企业的成本压力也可能上升。他已表示将对所有从中国进入美国的商品征收60%的关税，对来自其他地区的商品征收10%-0%的关税。 来源：BEA，LSEG数据流，摩根大通资产管理。数据截至04年11月1日。 因此，我们怀疑其他地区在关税方面将有谈判的空间。那些拥有最大贸易顺差的国家——包括中国、墨西哥、越南和德国——可能是谈判最具挑战性的国家（展览5）。 我们的核心假设是，在特朗普总统任期内，美联储将非常不愿意提高利率，并将在数据出现任何疲软时迅速采取行动。如果鲍威尔成功地让债券投资者保持支持，那么优先考虑增长的中央银行反应机制应该对风险资产有利。 在这一切中，联邦储备委员会（美联储）并不令人羡慕。美国政策制定者必须理清减税如何刺激需求，同时理解移民和贸易紧张局势如何可能抑制供应。 在所有条件相等的情况下，这些考虑因素可能会推高通货膨胀，因此减少美联储在05年之前大幅降息的可能性。值得注意的是，特朗普总统与美联储主席杰罗姆·鲍威尔之间的复杂关系。在他的第一任期内，特朗普总统经常批评鲍威尔主席没有成为‘国家冠军’，甚至在社交媒体上发帖说：‘谁是我们更大的敌人，杰伊·鲍威尔还是习主席？’他甚至威胁要任命一位影子主席，以便总统对美联储的决策有更大的监督权。 除了对中国施加的关税外，我们怀疑还有谈判的空间。 以十亿美元计（左侧）；占贸易伙伴国内生产总值的百分比（右侧） 由于制造业规模非常小，英国在全球贸易持续疲软的情况下也比欧元区更不易受到影响，因为近年来全球复苏的主要驱动力是服务需求。 欧洲和中国将不得不做出反应 ‘美国优先’的政策对世界其他地区意味着什么？ 在选举之前，欧洲和中国已经面临困境。与美国表现出的自信乐观相比，欧洲家庭和消费者一直保持谨慎和沉默（请参见我们最近的投资者心声）。虽然美国家庭乐于消耗他们在疫情期间积累的储蓄，但欧洲家庭则继续增加他们的储蓄（展品6）。 全球商品需求的疲软可能仅仅是疫情后的余波。在封锁期间，家庭将支出重点放在商品上，而当封锁解除时，他们则将注意力转向服务和弥补失去的体验。在某个时刻，我们预计消费模式会恢复正常；目前有大量证据表明耐用消费品的平均使用年限非常高，例如汽车。 更高利率的吸引力是故事的一部分(展品7)，但恐惧几乎肯定在起作用，因为能源成本仍然很高，乌克兰的冲突持续，关于提高税收以应对政府赤字的讨论再次浮出水面。 来自中国的需求持续疲软也是故事的一部分，因为中国的后疫情复苏甚至比欧洲更令人失望。经过十年的建筑热潮，房地产过剩不断压制房价。考虑到三分之二的中国家庭财富集中在房地产，行业的困境无疑持续拖累消费者信心。由于国内经济乏力，企业将重点放在出口上，但这种激烈的竞争进一步挑战了欧洲制造商。 在欧洲，英国已经出现了最为蓬勃的复苏迹象，并且由于整体通货膨胀下降和实际工资增长强劲，消费者支出似乎正在温和回升。新工党政府最近的预算包含了显著的增税，但更多的是前期支出的政府开支，这有可能在05年为经济增长提供净正面推动。 从表面上看，美国的选举结果似乎会加剧欧洲和中国的问题，但我们预计中国和欧洲都会以更多的经济支持来应对这种敌意。 来源：彭博社，高盛，摩根大通资产管理。金融状况指数是衡量资金和信贷在经济中流动的容易程度。数据截至04年11月1日。 中国的刺激措施迄今为止主要集中在使信贷更容易获得和更便宜，但当根本问题是债务过多时，使信贷更具吸引力很少能提供持久的解决方案。 因此，法国的新预算计划包括400亿欧元的支出削减和00亿欧元的增税。该计划可能会被议会拒绝。如果试图通过有争议的宪法条款强行推进，这可能会引发不信任投票和新的立法选举，尽管这些选举在05年6月之前无法举行。 我们预计，外国敌意将导致北京更直接地处理房地产和地方政府债务问题，并向家庭和企业提供更直接的财政刺激。 欧洲也需要反思其气候政策的做法。虽然优先考虑地球的未来无疑是值得赞赏的，但其他地区并没有同样的紧迫感。在特朗普总统任内，欧洲与其他地区之间的监管差距看起来将会扩大，这将成为欧洲工业日益增长的阻力。欧洲要么需要调整其当前计划，要么补贴受影响的公司，并建立自己的边界以保护自己免受来自环境政策不那么严格地区的商品竞争。 欧洲迅速反应的能力可能会受到自身政治问题的阻碍。 在德国，联邦总理奥拉夫·肖尔茨将特朗普的连任——加上乌克兰战争——视为应允许暂时暂停债务刹车的‘紧急情况’，这一提议遭到了财政保守派FDP党的反对。 政府联盟自此崩溃，我们可能会在二月份看到一次大选。根据当前的民调，FDP的受欢迎程度下降，表明该党的财政责任并未得到回报。事实上，FDP目前看起来不太可能在普选中达到进入德国议会所需的关键5%门槛。德国是否能够迅速组建一个对其国内经济和对乌克兰政策有可信计划的政府尚不确定。在我们看来，尽管美国未来10年预计的赤字似乎不明智，但德国对财政保守主义的极端痴迷则显得像是一种非同寻常的自我伤害行为。 人们很容易感到悲观，并假设欧洲的政治家没有紧迫感或能力来解决这些问题。然而，往往在全球危机时期，欧元区的决策者会被激励采取行动。考虑一下大陆对乌克兰战争的反应，或导致欧盟复苏基金的后疫情合作，这都是朝着急需的财政联盟迈出的非凡一步。 法国的政治局势同样岌岌可危。在马克龙总统于六月召集意外的立法选举后，他的联盟失去了多数席位。随后花了几个月时间才组建出新的中右翼联合政府，这让赢得最多席位的左翼联盟感到愤怒。新任首相米歇尔·巴尔尼耶继承了一个脆弱的财政状况。预计到04年，赤字将达到6.1%，而法国现在受到欧洲委员会的‘过度赤字程序’的约束，迫使其阐明整顿措施。 在危机时期，欧元区的决策者往往会被激励采取行动。 今天的危机可能再次成为进一步刺激的工具。许多欧洲国家现在满足其北约承诺，国防支出占国内生产总值的%（ 已知的未知数 总体而言，我们必须记住，美国国内和外交政策以及其他地区将采取的政策反应存在高度不确定性。虽然‘美国优先’的政策立场可能导致各资产类别持续的‘美国例外主义’，但我们认为，在倍的前瞻性收益倍数下，相较于欧洲的14倍，这种相对乐观情绪已经在股市中反映出来（见挑战欧洲股票的折扣和中国的刺激措施及新兴市场股票的前景）。投资者还需要非常注意如何管理他们的股票配置，因为人工智能的繁荣需要从炒作转向现实（见人工智能投资：更多的扩展而非泡沫）。 展品8）。但特朗普总统最近表示，这一数字应该是国内生产总值的3%。 政府支持可能需要时间，因此欧洲央行（ECB）在第一时间将面临压力。与美联储不同，欧洲央行不太可能受到通货膨胀复苏担忧的阻碍，因此我们仍然预计在05年期间，欧洲央行将多次降息。此外，考虑到欧洲的金融条件是多么紧张，利率的放松可能会对利率敏感的商业部门产生实质性影响，甚至可能鼓励家庭支出他们的丰厚储蓄。 我们还应该认识到，除了周期性影响之外，今天的