2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

中国扩大内需的路径选择 宏观研究团队 ——2025年宏观展望 何宁（分析师）hening@kysec.cn证书编号：S0790522110002 陈策（分析师）chence@kysec.cn证书编号：S0790524020002国内面临需求不足的问题 潘纬桢（分析师）panweizhen@kysec.cn证书编号：S0790524040006 1、房地产下行拖累经济。广义房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023 年的28.0%左右。测算2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%。对于房价财富效应系数，复盘1970年以来全球26次较大的房地产泡沫破裂来看，房价跌幅与居民消费支出增速降幅的弹性系数：Y=0.1984*X。若按统计局口径2021年7月至2024年9月我国二手房价下跌15.3%，则拖累居民消费支出增速3.1%、平均每年约1.0%。2、物价偏低拖累企业盈利和居民收入。截至2024年Q3，GDP平减指数同比已 连续6个季度为负，PPI同比已连续24个月处于负区间，核心CPI环比已连续7个月弱于季节性；企业端多数行业以价换量；居民工时拉长、时薪放缓。3、全社会杠杆率被动上行。宏观杠杆率加速上行，名义GDP处在下滑区间；居 民存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。历史上三次走出物价低迷的途径对比 上世纪90年代以来，我国GDP平减指数连续为负的现象共发生过4次，分别为 1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。将固定资产投资、房地产投资、出口与社零四大指标分别与GDP平减指数进行匹配，通过其与物价的走向关系判断推动经济回升的主导因素。复盘发现，外需回暖在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面临较为严重的需求不足问题时，将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。 相关研究报告 中国扩大内需的路径选择1.海外环境：海外降息周期开启，2025年或将持续进行。2024全球大选结束， 《央企助 力稳增长稳投资—宏观周报》-2024.12.1 国际政治环境或趋于稳定。特朗普或优先兑现减税、移民、加大能源供给以降低通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠后。预计2025年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增长。2、国内政策：2025年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降 《经济改善延续性或未充分定价—兼评11月PMI数据》-2024.12.1 准降息幅度可能超过2024年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深。同时新货币政策框架重心在于疏通利率传导，优化公开市场操作，调控手段向重价轻量转型。财政赤字率或提高至4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义财政赤字率有望显著增长至9%-10%。 《汽车接棒家电，预计11月社零进一步修复—10月企业利润数据点评》-2024.11.27 3、扩大内需的路径选择：长期看好消费，消费将迎新时代。(1)2025年往后地产有望止跌企稳，这是消费回升的前提。海外国家金融危机/地 产出清时居民偿债比率收敛于11%-13%，我国在924货币政策加码后该指标已改善至10.9%，指向已突破地产需求政策的有效性边界，叠加政府端货币化安置+收储贡献增量需求，预计2025年新房销售增速-3%、二手房销售增速+5%。(2)股票财富效应拉动消费。标普500当季收益率超过5%、10%、15%时，对应 美国居民消费增速提高0.3、0.45、0.3个百分点，剔除经济增长影响后仍成立。(3)重视民生和社会保障、扩张服务业有利于提高居民收入，解决就业。对于服务业：一则服务业劳动者报酬率更高，服务业扩张有利于收入分配更多倾向于居民；二则服务业在吸纳就业方面优势明显；三则服务消费跨期挤出效应不明显。(4)消费品以旧换新效果显著。测算边际拉动倍数约2.5-3.2倍，若2025年有3000亿消费品以旧换新补贴，则额外拉动消费4000多亿元，社零增速约4.5%。(5)第二次城镇化是“人口”的城镇化，主要拉动居民消费、住房消费和公共消费（服务）。假设2024-2029年户籍人口和常住人口城镇化率的轧差收窄2-4个百分点，则年均拉动经济5242-10483亿元、占2023年GDP 0.4%-0.8%。 资产配置1、国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。 2、海外资产配置：不确定性提升。短期美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。 风险提示：国内政策不及预期，美国经济超预期衰退。 目录 1、国内面临需求不足的问题........................................................................................................................................................51.1、起因：四维度拆解房地产对经济拖累..........................................................................................................................51.2、表现：价格和资产负债层面的现状剖析......................................................................................................................71.2.1、价格指标连续走低..............................................................................................................................................71.2.2、物价偏低拖累企业盈利和居民收入...................................................................................................................81.2.3、资产负债表层面的表现：杠杆率被动上行.....................................................................................................132、历史上三次走出物价低迷的途径对比..................................................................................................................................153、中国扩大内需的路径选择......................................................................................................................................................183.1、全球环境：降息周期开启，政治环境趋稳，我国政策空间加大............................................................................183.2、国内政策：宽财政宽货币以稳增长和提物价............................................................................................................233.2.1、货币：创造宽松环境的同时完善新调控框架.................................................................................................233.2.2、财政：广义财政扩张，大规模化债，资金也有望向消费与民生倾斜.........................................................263.3、路径选择——长期看好消费，消费将迎新时代........................................................................................................303.3.1、消费因素1：消费企稳的一大前提或在于地产..............................................................................................303.3.2、消费因素2：重视股市慢牛财富效应..............................................................................................................323.3.3、消费因素3：服务业扩张有利于提高居民收入、解决就业..........................................................................333.3.4、消费因素4：消费品以旧换新政策效果显著..................................................................................................343.3.5、消费因素5：新二次城镇化更多利好消费......................................................................................................354、资产配置建议..........................................................................................................................................................................394.1、全球大类资产：不确定性显著提升............................................................................................................................394.2、国内资产：股好于债，行业配置先科技+顺周期，然后内需偏消费......................................................................415、风险提示..................................................................................................................................................................................42 图表目录 图1：2023年地产链占