2025年宏观展望：中国扩大内需的路径选择

证券研究报告 中国扩大内需的路径选择 2025年宏观展望 姓名何宁（分析师） 证书编号：S0790522110002 邮箱：hening@kysec.cn 姓名陈策（分析师） 证书编号：S0790524020002 邮箱：chence@kysec.cn 姓名潘纬桢（分析师） 证书编号：S0790524040006 邮箱：panweizhen@kysec.cn 2024年11月12日 中国扩大内需的路径选择 一、国内面临需求不足的问题 1、房地产下行拖累经济。广义房地产占经济比重从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。测算2022、2023年房地产对GDP的拖累约为- 1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%，随后止跌企稳。 2、物价偏低拖累企业盈利和居民收入。多数行业以价换量，居民工时拉长、时薪放缓。 3、全社会杠杆率被动上行。宏观杠杆率加速上行，名义GDP处在下滑区间；居民存贷差加速扩大；资金活性降至历史低位。二、比较与借鉴：中国三次走出物价低位运行的途径探寻 上世纪90年代以来，我国GDP平减指数连续为负的现象共发生过4次，分别为1998-1999年、2009年、2015年以及2023年至今。复盘发现， 外需回暖在过去几轮物价回升过程中发挥显著作用；地产投资是弥补外需缺口的核心因子；在面临较为严重的需求不足问题时，需求侧将看到央行的大幅降准降息与财政的明显积极转向。 三、中国扩大内需的路径选择 1、政策选择 (1)海外环境：海外降息周期开启，2025年或将持续进行。2024全球大选结束，国际政治环境或趋于稳定。特朗普或优先兑现减税、移民、 加大能源供给以降低通胀等竞选承诺，关税议题或相对靠后。预计2025年出口同比有所回落，但可能仍小幅正增长。 (2)国内政策：2025年大概率宽财政宽货币。常规货币政策可操作空间较大，降准降息幅度可能超过2024年，对地产、资本市场的结构性支持有望加深。财政赤字率或提高至4%-5%，专项债、超长期特别国债扩容扩围，财政资金投向进一步向消费、民生和地产倾斜；安排一次性大规模化债额度。广义财政赤字率有望显著增长至9%-10%。 2、道路选择——长期看好消费 (1)地产企稳是消费回升的前提，居民偿债率修复+货币化安置+收储，地产销售或企稳回升；(2)股票财富效应；(3)更重视民生、低收入和 学生补贴，均利好消费；同时完善社会保障有助于提升居民收入占GDP比重，提振消费；(4)消费刺激政策：消费品以旧换新效果显著；(5)第二次城镇化主要拉动消费。 四、资产配置 1、国内资产配置：股好于债，行业配置先是科技+顺周期，然后是内需偏消费。 2、海外资产配置：不确定性显著提升。短期来看美股＞美元＞黄金＞美债＞原油。 风险提示：地缘政治风险超预期、中国经济复苏不及预期。 目录 CONTENTS 1 国内面临需求不足的问题 2 3 比较与借鉴：中国三次走出物价低位运行的途径探寻中国扩大内需的路径选择 4 资产配置 5 风险提示 1国内面临需求不足的问题 房地产下行拖累经济 物价偏低拖累企业盈利和居民收入 杠杆率被动上行 三年疫情叠加地产缓步下行，对我国宏观经济运行、供需结构、微观主体预期产生了多方面的影响。 从投入产出表来看，2020年狭义房地产（第二产业房屋建筑+第三产业房地产）占GDP比重约11.9%，估算2023年或下降 2.3个百分点至9.6%；广义房地产（狭义房地产+相关链条）则从2020年的34.7%降至2023年的28.0%左右。 新质生产力扩张部分抵消了地产下行的拖累。建筑业对总产出拉动系数从2012年的3.4倍下滑至2020年的3.0倍，而新质生产力稳定保持在3.3倍，展现出了较强的韧性。 图1：2023年地产链占GDP比重或不足三成图2：新质生产力板块部分抵消地产下行的拖累 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20022012201820212023 第二产业房屋建筑:占GDP比重第三产业房地产:占GDP比重泛地产行业:占GDP比重 1.20 1.15 1.10 1.05 总产出拉动系数 200220072012201720182020 新质生产力/全国平均建筑业/全国平均 我们从4条传导链详细拆解了房地产对经济的直接和间接影响：一则拖累建安投资及地产开工链（钢铁、非金属矿物制品）；二则土地购置费下滑，政府性基金减收而间接影响基建；三是商品房销售需求下行，拖累第三产业房地产和地产后周期消费品；四则房价下行带来的财富效应，抑制居民消费支出。 测算来看，2022、2023年房地产对GDP的拖累约为-1.92%、-1.45%，预计2024、2025年分别为-1.84%、-0.84%，2025年往后或有望迎来房地产市场的止跌企稳。具体来看，房地产拖累的因子贡献逐年变化，2022、2023年主要由建安投资、商品房销售贡献，2024年则房价财富效应的拖累明显增大。 图3：房地产对经济的直接、间接影响及测算逻辑图4：2022、2024年房地产对GDP拖累较重，预计2025年或收窄至-0.84% 房地产对GDP拖累拆解 建安投资第二产业房屋建筑 影响地产开工链（钢铁、非金属制品等），可用投入产出表“房屋建筑”的影响力系 0.0% 传导链条直接影响GDP间接影响GDP -0.5% 房地产 数进行估算 土地购置费不计入GDP减少政府性基金收入而影响基建等支出 影响后周期消费（建材、家具、家电等）， -1.0% -1.5% -2.0% 商品房销售第三产业房地产 房价 由于历史数据拟合效果不佳，且可能与房 价对消费的财富效应存在重复，因此暂不计算 财富效应影响居民消费支出，可通过学术论文和全球复盘规律进行交叉测算 -2.5% 202220232024E2025E 建安投资:直接影响建安投资:间接影响开工链土地购置费:间接影响基建商品房销售房价财富效应 房价财富效应系数具体如何？我们从学术论文和全球复盘规律两个维度进一步探讨。 首先从72篇高引学术论文来看，多数认为房价与消费的关系具有时变性，可初步归结为4个阶段：财富效应→挤出效应 →负财富效应→负挤出效应。黄静（2009）和王凯（2019）认为房价上涨带来的财富效应逐年下降，前者测算我国财富 效应约0.08-0.12，低于OECD国家的0.11-0.17；后者基于TVP-VAR测算，1998-2009年约0.19-0.22、2010-2013年约0.08- 0.17、2014-2017年为0.07。因此，学术论文指向我国房价财富效应约0.07-0.12。 图5：房价与消费关系的文献梳理 数据来源：黄静《房地产财富与消费：来自于家庭微观调查数据的证据》、王凯《我国房价上涨对居民消费的影响：财富效应还是挤出效应？》等、开源证券研究所 •1970年以来全球主要有18个国家发生了26次较大的房地产泡沫破裂，可分为3种形态： (1)对称型：泡沫前后房价水平接近，上涨和下跌的时长接近，典型例子如美国次贷危机。 (2)左偏型：房价跌破泡沫前水平，下跌持续时间较长，典型例子如日本1990年。 (3)右偏型：房价见底后高于泡沫前，下跌持续时间较短。 100 80 60 40 20 0 图6：对称型房地产泡沫破裂 T0作为100 T-20T0T+20T+40T+60T+80 100 80 60 40 20 0 图7：左偏型房地产泡沫破裂 T0作为100 T-20T0T+20T+40T+60T+80 丹麦1986Q2爱尔兰1979Q3意大利1981Q2荷兰1978Q2挪威1987Q2俄罗斯2008Q1西班牙2007Q2瑞典1990Q1英国1973Q4美国2005Q4 比利时1979Q3芬兰1974Q1芬兰1989Q2希腊2007Q2爱尔兰2006Q4日本1991Q1韩国1990Q4南非1984Q1西班牙1978Q4瑞典1979Q2瑞士1989Q4 •1970年以来全球主要有18个国家发生了26次较大的房地产泡沫破裂，可分为3种形态： 房价跌幅：左偏>对称>右偏，中位数分别为42.4%、35.7%、28.3%； 下跌时长：左偏>对称>右偏型，均值分别为6.8、6.1、5.0年。 图9：各形态的房地产泡沫统计一览 100 80 60 40 20 0 图8：右偏型房地产泡沫破裂50 T0作为100 40 30 20 10 T-20T0T+20T+40T+60T+80 0 丹麦2006Q4日本1973Q4 西班牙1991Q4英国1989Q3 42.4 42.4 35.7 28.3 11 10 10 4 6.8 6.1 5.0 6.3 泡沫次数平均跌幅(%)平均下跌时长(年)左偏对称型右偏较大经济体 我们基于期间房价跌幅与居民消费支出增速降幅，计算了两者的弹性系数：Y=0.1984*X，即房地产出清阶段的房价财富效应约为0.2。 这一水平略高于学术文献的测算，考虑到风险厌恶会导致房价效应的非对称性（即下跌阶段的财富效应大于上涨阶段） ，0.2同样具有合理性。具体我国而言，若按统计局口径，则2021年7月至2024年9月我国二手房价下跌15.3%，则拖累居民消费支出增速3.1%、平均每年约1.0%。 图10：地产下行阶段，房价财富效应约为0.2 英国 英美国国 y=0.1984x 丹麦 瑞典 西班牙 韩国 日本西班牙希腊 10 居 民0 消费增速变 pct 动-10 -20 -60-50-40-30-20-100 OECD房价跌幅% 数据来源：OECD、Wind、开源证券研究所 首先从表象上看，各项价格指标表现偏低：GDP平减指数自2022年起同比进入下行通道；2023年Q2至2024年Q3，GDP平减指数同比已连续6个季度为负，持续时间为近二十年来最长，同比最大降幅与金融危机后的2009年Q2接近。 图11：2023年Q2至2024年Q3，GDP平减指数同比连续6个季度为负 %12 10 8 6 4 2 0 -2 1996-03 1997-01 1997-11 1998-09 1999-07 2000-05 2001-03 2002-01 2002-11 2003-09 2004-07 2005-05 2006-03 2007-01 2007-11 2008-09 2009-07 2010-05 2011-03 2012-01 2012-11 2013-09 2014-07 2015-05 2016-03 2017-01 2017-11 2018-09 2019-07 2020-05 2021-03 2022-01 2022-11 2023-09 2024-07 -4 GDP平减指数:初步核算:当季同比 数据来源：Wind、开源证券研究所 具体到CPI与PPI而言：PPI同比自2022年10月起由正转负，截至2024年9月已连续24个月处于负区间，环比在近4个月连续为负；核心CPI环比在2023年10月至2024年9月的近12个月中，9次弱于季节性，且近7个月连续弱于季节性。 图12：截至2024年9月，PPI同比连续24个月为负 %% 图13：截至2024年9月，核心CPI环比连续7个月弱于季节性 % 3.0 142.5 2.0 91.5 1.0 40.5 0.0 -1-0.5 -1.0 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 2024-09 -6-1.5 0