2024 年三季度中国黄金市场回顾与趋势分析

分板块摘要 •受季节性趋势提振，三季度中国市场金饰需求环比反弹19%；但在金价和经济因素的综合影响下，金饰消费较去年同期下降34%，较10年平均水平低36%。年初至今，中国金饰需求总量为373吨，同比下降23%。 •三季度，中国市场黄金ETF少量流出约5.2亿元人民币（约减少1吨），由于8月流出量超过7月和9月的累计流入量，三季度成为自2023年二季度以来首个净流出的季度。然而，上半年创记录的ETF投资抵消了这一小幅流出：今年前三个季度，中国市场黄金ETF总持仓和资产管理总规模（AUM）分别激增49%和91%。•金条和金币投资有所放缓，三季度需求为62吨，环比下降22%，同比减少24%。导致需求下滑的主要原因包括：去年同期以及二季度基数较高、人民币及国内资产的走强（尤其是在三季度末），以及本季度大部分时间内国内金价于高位盘整，上涨趋势有所减弱。但年初至今的金条金币投资需求依然强劲，总量达253吨，创2013年以来的新高。 黄金首饰和投资需求展望 •金饰需求：四季度是传统的结婚旺季，因此婚庆金饰需求有望上升；叠加零售商春节假期前的补货，四季度金饰需求存在一定的季节性支撑。同时，政府近期推出一系列积极的经济刺激政策，有望促进未来的金饰消费1。然而，高企的金价以及各种刺激措施在提升消费者信心方面是否能够取得成效，依然是金饰需求面临的不确定性。此外，行业整合持续，随着零售门店数量的减少，上游实物黄金需求或将缩减。 •黄金零售投资需求：国内利率可能进一步下调，或将为四季度黄金投资需求提供一些支撑；但随着经济刺激措施的持续推出，金条和金币投资可能面临其他国内资产的竞争。而金价表现仍将是推动投资需求的关键因素。 金饰需求 2024年三季度中国市场金饰需求为103吨，较上季度环比回升19%，但较去年同期下降34%。季节性因素推动了金饰需求的环比反弹（图1）：虽然7月需求不温不火，但七夕、中秋节和国庆节假期一定程度上支撑了金饰消费和上游实物黄金需求（零售商通常在这些节日前会加大补货力度）2。与此同时，7月中旬至9月初，国内金价涨势有所减弱，或也为金饰销售提供了助力。 图1：三季度国内金饰需求出现季节性环比反弹中国市场金饰季度需求及总金额* 但有业内人士指出，其金饰销量仍远低于往年的水平。我们的数据显示，2024年三季度的销量创下自2010年（119吨）以来同期新低，低于十年均值36%（图2）。此番需求的疲软态势主要由于人民币金价持续高位、消费者信心匮乏以及经济增长放缓，与二季度的情况基本相仿。 2024年前三季度，中国市场金饰需求同比下降23%降至373吨，主要原因也与上述因素类似。 三季度国内金饰市场的细分品类趋势与上半年类似。随着金价屡创新高，消费者继续青睐轻量化产品。与此同时，零售店内的金饰产品也愈加丰富多样。正如先前几个季度，黄金与珐琅、钻石、珍珠和羽毛等其他材料相结合的创新产品愈发受到消费者青睐，如此一抹独特的色彩和 多种精妙的设计尤其吸引年轻消费者。与足金首饰相比，此类创新产品单件所需黄金重量更低，因此对于消费者来说更容易负担得起；另外，此类产品还能为零售商创造可观的利润。但需要说明的是，尽管如此，足金饰品依旧在金饰市场占据主导地位。 我们预计，中国市场四季度金饰需求将继续环比回升，但同比疲软态势或将持续。我们的乐观预期主要基于季节性因素和近期出台的经济刺激政策。具体而言，婚礼的增多（四季度通常为婚礼举办的旺季），外加零售商为明年1月底春节假期而进行的补货，预计将共同促进四季度的金饰需求。此外，我们认为，近期大规模的经济刺激政策和未来潜在的其他支持措施可能会在未来几个季度内利好金饰消费–但其提振力度还要视其在促进经济增长和增强消费者信心方面的效果而定。 尽管如此，在国内居民黄金购买力（可支配收入/金价）持续下降的背景下，创纪录的金价仍对消费者构成挑战。由于轻量化金饰产品持续走俏，从吨数的角度看金饰需求将面临压力。与此同时，由于近年来供应量增长过快，中国金饰行业持续整合。随着部分零售门店的退出，上游实物黄金需求或将也随之减少。 投资需求 黄金ETF 三季度，中国市场黄金ETF流出约5.2亿元人民币（约1吨），结束了此前连续四个季度的流入态势（图3）。总持仓量微降1吨至91吨，而资产管理总规模则因金价强劲而增长8%，达550亿元人民币（78亿美元），再创历史新高。7月和9月部分时间金价涨势强劲，吸引了基金流入，但未能完全抵消8月的流出，当时国内金价盘整可能引发了投资者获利回吐。 尽管中国市场黄金ETF近期有所流出，但2024年迄今为止的总需求仍为正值，达到创纪录的170亿元人民币（约合23亿美元）。在此期间，总持仓和资产管理总规模分别激增49%和91%，均创历史新高。总体而言，主要原因包括金价的强劲表现、投资者对经济前景的悲观情绪以及由此导致的国内资产疲软态势。值得一提的是，虽然9月末中国推出了一揽子经济刺激 政策，给国内股市等资产带来了显著的提振，并改善了投资者的风险偏好，但10月金价的持续飙升大幅提升了黄金ETF的吸引力，促进了大量的净流入。 金条与金币 三季度，中国金条和金币投资需求有所减弱，较上季度环比下降22%，较去年同期下降24%（图4）。尽管如此，62吨的季度需求总量仍高于60吨的五年季度均值，这表明投资者对黄金的兴趣仍处于健康水平。2024年二季度（自2013年以来最强劲的二季度表现）和2023年三季度（近五年需求最高的三季度）的高基数是导致今年三季度金条和金币需求环比和同比明显下降的关键因素。 与此同时，人民币兑美元大幅升值，致使三季度大部分时间内人民币金价维持高位区间波动，从而削弱了投资者对黄金的兴趣。这也令国内投资者的货币对冲需求减弱。此外，三季度末，在强劲的经济刺激政策的推动下，投资者的风险偏好明显增强，进而推动本地股票飙升，房地产市场信心亦有所提振，这在一定程度上分散了投资者对黄金的关注。 金条和金币季度需求以及五年季度均值* 不过，由于上半年需求异常强劲，前三季度的黄金零售投资需求依然创下自2013年以来的新高，总计253吨，较2023年同期高出28%（图5）。这一显著增长主要归因于以下几点：金价表现强劲（前三季度国内金价涨幅达24%）；前三季度货币、股票和房地产等本地资产大部分时间表现不佳，导致避险需求上升；今年以来利率的持续下滑，令持有黄金的机会成本降低。 图5：二季度金条和金币需求强劲，推动上半年该板块总需求达到自2013年以来的最高水平 展望未来，我们预计四季度的黄金零售投资需求将略有回升。首先，在近期和未来潜在经济刺激政策的推动下，国内利率可能进一步下调，经济增长步伐或将加快，进而促进未来几个季度的金条和金币投资–我们的分析显示，居民的可支配收入和国内利率水平都与金条金币需求正相关。 但我们对黄金投资需求反弹的幅度仍持谨慎态度。如果投资者的风险偏好持续升高，那么很可能他们的注意力会被持续拽离黄金。如果人民币在经济增长的支撑下保持坚挺，那么投资者对黄金的避险需求可能会进一步降低。此外，随着政府不断推出提振房地产业的配套措施，一旦房地产市场回暖，可能会重新吸引投资者的关注，从而与黄金产生竞争。最后，国内金价仍是金条和金币需求的决定性因素：金价持续上涨的走势应能吸引更多投资者，而不明朗的趋势则会阻碍部分投资者决策。