政策驱动下城投平台整合提速，行业步入新时代——2025 年城投行业三季度回顾与展望

公用一部|城投二组 2025年11月28日 摘要：在严控债务增量和化解存量风险的政策驱动下，城投行业的供给和需求端经历了深刻的结构性变革，行业供给主体由“多而散”向“少而精”加速演变，传统基建业务增长放缓，城市运营与产业投资成新增长点，平台企业现金流与核心资产的“压舱石”作用凸显，需求端以大规模新建为主的传统政府投资需求显著回落，而围绕存量资产提质增效的城市运营服务需求以及服务于产业升级的综合性需求正在快速兴起，从“政府融资”到“产业服务”，市场化转型驱动下，城投企业需求响应机制正在重构；进入2025年，以政府信用为基础的城投企业强势地位正在被削弱，取而代之的是一种基于自身核心资产和市场化运营能力的、高度分化的新格局。在监管压力下为求生存而进行“被动创新”的少数城投企业开始展现出面向未来的“主动求变”意识，化债与国企改革催生新业务机遇；2025年三季度，境内融资环境呈现“总量收缩、成本分化”的格局，市场对不同区域、不同主体信用的“精准定价”能力显著增强，信用分化进入深水区；行业已过债务驱动的扩张期，进入存量优化和风险出清的新周期，未来城投企业分化、转型、出清将是中长期主旋律，但尾部风险值得警惕。 一、供给能力：平台整合提速，供给结构向“精”转变 政策驱动平台整合与“退平台”加速，平台数量结构性减少 2024年8月27日，人民银行等四部门联合发布《关于规范退出融资平台公司的通知》（银发[2024]150号）（下称“150号文”），要求在2027年6月份之前，地方政府的融资平台清零，地方政府隐性债务清零，城投公司退出融资平台名单，剥离政府投融资职能。为落实政策要求，各地开始加速城投“退平台”行动步伐。地方政府通过合并、重组等方式，将规模较小、业务单一的区县级平台整合注入到规模更大、层级更高的市级乃至省级平台之中。同时，对于那些缺乏核心经营性资产、市场化运营能力弱的平台，政策正引导其有序“退平台”，剥离政府融资功能，增强城投“造血”功能，以此避免增加地方政府隐性债务产生的系统性风险。 平台整合结果:存量收缩与层级上移 地方政府平台整合导致了供给主体的“存量收缩与层级上移”。最终形成的平台群体虽然数量减少，但平均资产规模、行政级别和资源整合能力都得到了提升，标志着行业供给格局正从过去的“遍地开花”向“精兵简政”的战略方向调整。然而，这种层级上移也带来了新的信用考量。当省级或市级龙头平台吸收合并下级平台时，其资产负债表在得到优质资产补充的同 时，也承接了被整合方的存量债务和或有负债。这使得龙头平台的信用质量，不再仅仅取决于其自身经营状况，而愈发与其整合、管理和盘活被并购资产组合的能力紧密相关，为投资者进行信用风险评估增添了新的复杂维度。 新旧动能转换：传统基建业务增长放缓，城市运营与产业投资成新增长点 2025年三季度，城投行业供给能力的内核发生了根本性转变。传统的如道路、桥梁等政府指令性基建项目因触及地方政府债务“天花板”和地方投资能力受限而增长乏力。国家统计局公布国民经济数据显示，2025年前三季度全国基础设施投资增速已放缓至1.1%，增速同比有所下降。与之形成鲜明对比的是，政策导向和新增项目审批明显向存量资产的盘活和新兴产业的培育倾斜。城市更新、产业园区开发、战略性新兴产业投资等成为新的业务增长点。城投平台的供给能力，正从单纯的“建设者”向“城市运营商”的角色转型。 监管驱动与市场化转型要求下，平台企业现金流与核心资产的“压舱石”作用凸显 在境内融资渠道收紧和土地财政等传统收入来源趋弱的双重压力下，对城投平台经营韧性的评估标准已从地方政府的隐性背书或信用担保，逐步让位于平台自身的“造血”能力，重点关注平台自身经营性现金流的稳定性和可持续性，那些拥有一批能够产生稳定、可预测的市场化经营收入的核心资产（如收费公路、供水管网、核心地段的商业物业、盈利能力强的产业园区等）的平台，展现出更强的抗风险能力。“造血”能力如同航船的“压舱石”，在外部市场风高浪急时，为企业提供了宝贵的稳定性和流动性。 这一转变已在监管政策中得到明确体现。2025年沪深交易所发布修订后的公司债发行审核指引，明确对存货和应收账款占比较高、息税折旧摊销前利润（EBITDA）对利息的覆盖倍数过低等缺乏偿债能力的发行人进行严格限制，标志着监管层正通过市场化的准入标准，倒逼城投平台从依赖外部输血的融资主体，向具备内生增长动力的经营实体转型。 二、需求匹配：传统需求见顶，城市运营服务需求崛起 “建设”需求回落，“运营”需求兴起：从增量开发转向存量提质，城市发展模式重塑行业需求 从需求端来看，2025年，依靠大规模举债进行增量开发、拓展城市物理空间的城市发展模式已基本结束，取而代之的是城市发展模式向“存量提质”的根本性转变。国家层面的政策导向，如2025年全国以及各地政府工作报告中频繁提及的老旧小区改造、建设“韧性城市”等，均将重心放在了提升现有城市基础设施的质量、效率和体验上。这意味着市场对城投平台的需求，正从过去简单的“投融资-建设”需求，转变为对城市精细化管理、存量资产盘活、公共服务升级等综合性“运营”服务的需求。 供需错配与区域失衡：东南发达区域谋求城投转型升级，中西部化债压力下需求仍待激活 在总需求结构转变的背景下，区域性的供需错配问题在2025年愈发突出，形成了显著的区域失衡格局。东部沿海地区的地方政府财政实力较强，城投平台市场化程度高，拥有充足的资本和人才去响应向城市运营和产业投资转型升级的新需求。然而，这些地区的房地产市场同 样面临降温压力，地方政府为稳定市场，不得不要求实力雄厚的城投平台入市拿地，扮演“稳定器”的角色。这占用了大量本可用于创新业务和转型发展的宝贵资金，导致其供给能力与真正的转型需求之间存在一定程度的错配。而中西部地区通常存在基础设施短板，对产业升级和经济发展有着巨大的潜在需求。然而，由于地方财政压力大、债务负担重，它们大多被列为化债重点区域，新增政府投资项目受到严格管控。其旺盛的发展需求，在“一揽子化债”的强约束下被有效抑制，难以转化为有效的市场需求。这种“有能力转型的地区需求被干扰，有迫切需求的地区能力被束缚”的局面，造成了全国范围内城投行业供需的结构性失衡，延缓了行业整体的转型步伐。 从“政府融资”到“产业服务”，市场化转型驱动下，城投企业需求响应机制正在重构 城投行业转型的核心，是其需求响应机制的根本性重构。在传统模式下，城投的客户是单一的，即地方政府。其存在的价值就是响应政府的融资需求和建设项目指令，是一种典型的B2G（企业对政府）模式。而市场化转型则彻底颠覆了这一模式。城投平台未来的客户将是多元化的市场主体：为其提供的公用事业服务付费的居民（B2C），租赁其产业园区、使用其供应链服务的企业（B2B），以及购买其运营的景区门票的游客。这要求城投平台必须从一个被动的“指令接收者”，转变为一个主动的“市场服务者”。 这种转变要求城投企业内部进行一场深刻的革命。它不再是简单地完成工程建设任务，而是需要建立一套全新的需求响应机制，包括：市场调研与客户分析能力、服务与产品的定价能力、品牌营销与客户关系管理能力。这对于长期习惯于与政府打交道的城投体系而言，无疑是文化、组织和人才层面最艰巨的挑战。 这一深层次的转变正在催生城投平台的“身份危机”。从政府部门的延伸，转变为真正的市场竞争主体，需要引入全新的思维模式和专业技能。虽然部分领先平台已经开始行动，例如苏州某城投公司在其2025年的招聘计划中，已经出现了“政策市场研究员”、“产品研究员”等市场化岗位，但这在全行业范围内仍是凤毛麟角。绝大多数平台在构建市场化需求响应机制方面才刚刚起步。未来几年，无法完成这一从B2G到B2B/B2C根本性转变的平台，将面临比融资困境更为严峻的生存危机。 三、产业链地位：城投企业与地方政府的特殊关系导致政府背书仍存在，但市场化博弈能力分化 核心地位面临重估：产业链议价能力从依赖政府背书转向依赖核心资产运营 长期以来，城投企业凭借其与地方政府的特殊关系，在与银行、施工单位、供应商等产业链伙伴的合作中，始终处于优势地位。这种优势来源于市场对其背后政府信用的“隐性担保”预期。然而随着地方财政压力的普遍化与中央“谁家的孩子谁家抱”债务处置原则的明确，市场参与者不得不以更审慎的目光，重新评估政府隐性担保的实际效力。政府的支持意愿与支持能力，正因地区财政健康度与平台自身战略重要性的不同，而呈现出较大的差异。 在此背景下，城投企业在资本与产业链中的议价逻辑，正在经历一场根本性的重塑：其根 基正从依赖“政府背书”的预期，转向依靠“核心资产”的现实。 这一转变在实践中形成了鲜明对比：拥有城市核心供水管网、燃气特许经营权或盈利性港口码头的城投平台，因其掌控着能够产生持续、稳定现金流的“硬资产”，在市场中展现出强大的底气。它们对金融机构构成天然的吸引力，并对其服务用户拥有坚实的定价权，这正是其在市场化博弈中的核心筹码。反之，那些资产负债表中充斥着公益性资产、沉淀性土地资源与地方政府巨额应收账款的平台，其运营高度依赖政府的财政补贴与债务的借新还旧。在日益严格的市场化考核下，它们的地位正变得愈发脆弱，“资产质量”正逐步取代“政府关联”，成为决定其在未来格局中地位与命运的关键变量，那些拥有稀缺且能产生现金流的“硬资产”的平台，将在转型中占据主动，而资产虚化、模式陈旧的平台，则将面临前所未有的挑战。 定价能力分化：从政府付费到经营性收费，盈利模式再造成关键 在新的市场环境下，通过市场化方式向终端用户收费并实现盈利的能力，即企业的定价能力成为决定其生存与发展的关键。这种能力在不同业务领域和不同城投企业之间呈现出巨大的分化。 一方面，在强定价能力领域，例如城市供水、供气、污水处理等具有自然垄断属性的公用事业领域，以及拥有特许经营权的港口、机场、收费路桥等，城投企业通常拥有较强的定价能力，能够形成稳定的经营性现金流。另一方面，在弱定价能力领域，诸如保障房租赁、公共交通、公园管理等具有较强社会公益属性的领域，服务价格受到政府管制，城投企业难以实现市场化定价。而在产业地产、商业物业租赁等充分竞争领域，城投企业的定价能力则直接取决于其资产质量、运营水平和市场供需关系。 未来，城投企业之间的盈利能力和信用质量的分化，将越来越清晰地映射出它们在定价能力上的差异。能否成功地将收入来源从依赖“政府付费”和“土地出让返还”，转变为依赖多元化的“经营性收费”，是城投平台能否成功再造其盈利模式、实现可持续发展的试金石。 四、创新能力：政策驱动下的被动创新与主动求变，政策的“指挥棒”依然是驱动行业变革最核心的力量 政策“指挥棒”下的模式创新：“一揽子化债”与国企改革催生新业务机遇 城投行业的商业模式创新，在很大程度上是对监管政策的适应性反应。“一揽子化债”方案是其中最主要的催化剂。例如，2025年《政府工作报告》首次提出的对债务高风险地区名单实行“动态调整”机制，对于被列入名单的地区，其新增投资将受到严格限制，监管通过倒逼地方政府和城投平台必须通过创新业务模式、盘活存量资产、提升经营性现金流等方式，切实改善区域债务状况，以争取早日“摘帽”，从而为未来的发展打开新的投资空间。这种“以发展促化债”的思路，驱动着相关地区的城投平台在资产证券化、项目收益权转让、混合所有制改革等方面进行积极探索。这是一种典型的由外部压力催生的、以解决问题为导向的“被动式创新”。 “数字”与“绿色”双轮驱动：科技赋能盘活存量资产，ESG理念重塑发展价值 在少数平台主动求变的探索中，“数字化”和“绿色化”成为两条最清晰的主线。这不仅是响应国家战略的需要，更是提升存量资产价值、开拓新增长点的现实路径。其中，“数字化”转型通过引入物联网、大数据、人工智能等技术，对传统基础设施进行智能化改造。例如，在城市交通领域，通过建设智慧停车系统提高车位周转率和收费效率；在公用事业领域，通过部署智能管网监测系统降低运营成本、减少损耗；在产业园区，通过打造智慧园区服务平台，为入驻企业提