核心观点与关键数据
- 事件概述：公司发布2025财年中期业绩，营业总收入59.53亿港元，同比-13.0%；归母净利润7.56亿港元，同比-8.5%。每股中期派息13港仙，同比持平。
- 运营性收入增长：运营性收入保持增长，但接驳和建设收入下降，盈利结构优化，销售毛利率提升至38.4%，同比+1.5pct。
- 分部表现：
- 城市供水：营收37.65亿港元，同比-10.6%，溢利11.40亿港元，同比-5.4%，主要因供水安装及维护工程及建设工程减少。
- 管道直饮水：营收3.67亿港元，同比-64.3%，溢利1.67亿港元，同比-50.3%，主要因直饮水开启轻资产模式，安装及维护工程及建设工程收入下滑。
- 环保：营收7.66亿港元，同比+20.1%，溢利2.83亿港元，同比+12.7%，主要因美孚项目竣工带来污水经营服务收入增加。
- 总承包建设：营收4.24亿港元，同比-18.1%，溢利3.98亿港元，同比+10.7%，主要因供水及污水处理项目建设毛利率增加。
- 物业：营收2.53亿港元，溢利1.29亿港元，同比-15.8%。
- 资本开支：资本开支迎向下拐点，资产负债率稳定在65.97%，未偿还借贷总额256.21亿港元，FY25H1借贷成本总额7.32亿港元，同比+10.1%，年化平均利息率5.71%，同比-0.09pct。随美元降息，融资成本有望下行。
- 直饮水业务：FY25H1直饮水运营性收入高增57.1%，项目数量同增35%达9200个，人口覆盖同增43%达1140万人。直饮水建设收入同比大幅下降，主要因公司优化发展策略，新建优先选择高回报项目，并开启轻资产加盟模式。
- 供水业务：FY25H1供水量同增6.9%，售水量7.2亿吨，水价平均2.39港元/吨，同比基本持平。3个供水项目已通过听证会，超过20个项目已启动调价程序。
- 美孚项目：惠州大亚湾美孚污水处理项目竣工投入运作，环保业务可持续的运营收入同增76.8%至3.15亿港元。
研究结论
- 盈利预测调整：考虑接驳和建造下滑影响，将FY2025-2027归母净利润预测从16.26/17.89/19.89亿港元调降至14.50/13.93/14.38亿港元，对应PE为5.0/5.2/5.0倍，维持“买入”评级。
- 风险提示：项目投运、水价调增、直饮水业务推广不及预期等。
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