电解铝行业专题：不应求的矛盾即将凸显

优于大市 供不应求的矛盾即将凸显 核心观点 行业研究·行业专题 有色金属·工业金属 电解铝行业供给端：产能指标体系明确，供给刚性。电解铝行业产能指标明确，指标置换体系被严格遵守和执行，又因为铝电解过程是电化学过程，生产设备产能弹性极低，几乎没有灵活操作空间，对比其他供给侧结构性改革的行业，铝的供给端刚性。 优于大市·维持 证券分析师：刘孟峦证券分析师：焦方冉010-88005312021-60933177liumengluan@guosen.com.cnjiaofangran@guosen.com.cnS0980520040001S0980522080003 几个电解铝主产地电费对比。电解铝产能迁移始终追寻廉价电力，最近十五年以来通过产能迁移，形成了山东、新疆、内蒙古、云南等几个主产地。其中新疆、云南的电费相对固定，山东地区电解铝的电费波动最大，当煤炭价格高于900元/吨时，山东相比其他主产地不具备成本优势，当煤炭价格低于600元/吨时，山东是国内电解铝成本最低的。 氧化铝行业：短期有暴利，长期有隐忧。高成本氧化铝产能缺矿减产，低成本产能还未投产，是造成今年氧化铝价格大幅上涨的主要原因。随着明年超过700万吨低成本氧化铝产能投产，氧化铝行业重回过剩，价格也将回归历史均值。随着全球铝土矿供给集中度提升，铝土矿价格中枢趋势抬升，氧化铝行业可能面临成本抬升和售价下降双重压力。 明年国内电解铝产量见顶，供不应求的矛盾即将凸显。铝合金材料性能均衡，大规模应用的时间比较晚，新应用领域不断被发掘，其需求潜力曾一度被低估。我们认为房地产行业对铝需求的拖累峰值已过，未来将趋于稳态；铝材对铜材、钢材、木材的替代方兴未艾，发展中国家的人均用铝量有较大潜力，铝的需求增长空间还很大。恰逢中国电解铝产量于未来1-2年见顶，全球电解铝供不足需的矛盾即将凸显。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《工业金属供需格局及展望》——2024-05-06《锡行业跟踪-需求拐点已现，供需格局向好》——2023-11-06《锡行业快评-佤邦锡矿面临停产，锡价大涨》——2023-04-18《白银行业专题-冉冉升起的贵金属》——2024-11-23《金属行业11月投资策略-宏观政策刺激下，看好金属价格走强》——2024-11-05 风险提示：1、行业政策变动风险；2、宏观经济波动导致需求变动；3、替代材料的风险。 投资建议：短期看氧化铝价格变动，长期看资源保障能力。今年以来，电解铝成本项当中，波动最大的是氧化铝，根据上市公司产业链配套，明年一季度之前，盈利能力最强的是氧化铝自给率高的公司；之后随着氧化铝价格中枢下移，氧化铝自给率低的公司盈利空间会扩大。更长远来看，铝土矿价格中枢长期抬升，拥有铝土矿资源的公司具备更强竞争力。 内容目录 行业供给变化：产能指标明确，布局优化..........................................44543万吨电解铝合规产能指标的由来.....................................................4铝冶炼成本端的演变............................................................5如何对比铝行业的电费..................................................................5氧化铝行业：短期有暴利，长期有隐忧....................................................7需求端：地产对铝需求影响弱化.................................................11供不应求的矛盾即将凸显.......................................................12投资建议.............................................................................14 图表目录 图1：中国电解铝产能开工率接近极限（万吨）................................................4图2：电解铝vs生铁开工率.................................................................5图3：全国生铁和粗钢产量（万吨）..........................................................5图4：2017.4-2024.10电解铝产能转移（万吨）................................................6图5：2009-2016年电解铝产能扩张（万吨）...................................................6图6：铝土矿产量变化（万吨）..............................................................8图7：中国铝业铝土矿产量（万吨）..........................................................8图8：各地氧化铝成本（元/吨）.............................................................9图9：沿海低成本氧化铝将替代内地高成本氧化铝.............................................10图10：铜、铝、锌矿集中度对比（%）.......................................................10图11：铝土矿到岸价（美元/吨）...........................................................10图12：房屋新开工面积（亿平米）与建筑铝型材产量（万吨）..................................11图13：当年建筑铝型材产量与上一年新开工面积..............................................11图14：当年竣工面积与上一年建筑铝型材产量................................................12图15：全国住宅交易额中新房及二手房占比..................................................12图16：2016年部分国家人均铝需求量（kg/人）...............................................13图17：2020年部分国家人均铝需求量（kg/人）...............................................13图18：中国光伏铝型材年产量（万吨）......................................................13图19：美国铝消费发展历程................................................................13图20：东盟和南亚部分国家2020年人均铝需求量（kg/年）....................................14图21：中国家用空调换热器材料结构........................................................14图22：全球电解铝产量增速................................................................14 表1：新疆和蒙东电解铝运费对比............................................................6表2：电解铝主产地电力优势对比............................................................7表3：2024年10月国内电解铝成本（元/吨）..................................................7表4：沿海氧化铝厂使用进口矿具备成本优势..................................................9表5：2024年国内各地铝土矿需求预估（万吨）................................................9表6：地产建筑领域常用大类铝材产量（万吨）...............................................11表7：电解铝上市公司产业链配套...........................................................15 行业供给变化：产能指标明确，布局优化 4543万吨电解铝合规产能指标的由来 从2002年国家计委发文制止电解铝产能盲目建设开始，此后十五年间，国内对电解铝行业进行了六轮产能调控，均以失败告终。一直到2017年，通过清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动，落实了2015年1494号文的要求，行业产能无序扩张的势头才止住。自此确认了电解铝行业合规产能总计4543万吨，主要来源于以下几部分： ①2014年-2016年工信部公布的三批“符合《铝行业规范条件》企业名单”，共计3000万吨左右产能； ②2011年发改委批准的广西百色生态型铝产业示范基地200多万吨产能； ③鲁甸地震灾后重建特批70万吨指标（云铝昭通项目）； ④2004年之前全国已建成的产能，大概800多万吨； ⑤2011-2015年工信部公示的200多万吨淘汰产能。 电解铝行业的指标体系较为明确，在此基础上建立起的产能置换交易，也被业内普遍认可且有效执行。根据有色金属工业协会的统计，电解铝企业通过兼并重组和指标交易等市场化法制化方式，完成了近1300万吨电解铝产能的退出和转移。 对比钢铁行业，电解铝行业产能约束性更强。钢铁行业和电解铝行业同为2013年国发〔2013〕41号文认定的产能严重过剩行业，也都适用于2015年工信部印发的《部分产能严重过剩行业产能置换实施办法》，但钢铁行业产能置换在2020年1月首次叫停，2021年修订后，2024年8月再次被叫停（工信厅原函﹝2024﹞327号）。 资料来源：ifind、国信证券经济研究所整理 我们认为是生产工艺和设备特性导致的。电解铝的生产设备是电解槽，无论国内外，还是国内各企业之间，电解槽主体结构几乎一模一样，又因为铝电解过程是 电化学过程，设备的产能和产量高度匹配，生产弹性极小。一般的测算过程是，铝的电化学当量0.3356g/A·h，以一台500KA的电解槽为例，年产量就是0.3356*24小时*365天*92%*500KA/1000=1352吨/年，其中92%是铝电解电流效率。以新疆神火为例，新疆神火拥有336台400KA电解槽和332台500KA电解槽，工信部认定的产能是80万吨，按照以上测算方法，年产能就是80万吨左右，公司实际每年产量也是这个数字，几乎没有操作空间。 但是钢铁产能不同，生铁产能一般认定高炉的炉容，但同一炉容有备案、底单、设计等不同产能口径，即产能认定标准不同，增加了产能管理的复杂性和难度。导致了虽有减量置换政策、粗钢平控政策，但2020年以来生铁产量、粗钢产量没有明显的下跌趋势，202