AI+协同办公，打开民企数百亿收入空间

核心观点

1. 民企市场拓展：公司正快速打开民企市场空间，凭借产品及价格优势，预计民企潜在收入空间为149.9-449.7亿元/年。公司产品性价比高，功能完善，融合AI提升办公效率，且民企付费意愿有望提高。
2. 信创市场潜力：信创政策推动国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年。公司产品兼容性好，安全可靠，在央国企渗透率高，未来有望持续受益于信创布局。
3. C端用户付费提升：C端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间109.71亿元/年。公司个人用户付费渗透率达14%，累计年度付费用户数达3815万人，AI个人端功能客户接受度高，促进用户粘性和付费转化。
4. 总收入空间预测：在谨慎、中性、乐观三种假设下，公司年收入空间分别为465亿元、615亿元、764亿元。预计净利率将进一步提高至35%，对应净利润分别为162.6亿元、215.1亿元、267.6亿元。

关键数据

• 2023年中国办公软件市场规模达442.5亿元，同比增长10.2%。
• 2023年中国信创应用软件市场规模达5944.4亿元，预计2025年达近1.5万亿元。
• 公司2023年个人业务贡献58.27%的总收入，微软机构业务占比约87%。
• 公司2023 PC端月活数量为2.65亿，假设付费率为30%，对应付费用户数为7950万/年。
• 党政+行业信创市场远期合计有望带来约205.02亿/年的收入。

研究结论

公司是国内办公软件龙头厂商，在信创催化和个人用户付费提升的背景下，正快速打开民企市场空间，业绩有望继续保持快速增长。预计2024-2026年EPS为3.31/4.17/5.30元，对应PE为89.20、70.80、55.65倍。维持买入评级。

风险因素

1. 下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，企业客户数字化预算下滑。
2. 政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足。
3. 市场发展不及预期：信创业务、C端及B端业务等空间测算存在假设条件不成立等因素导致偏差。