FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高

FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高 |报告要点 公司FY2025上半年收入端同比增长17.8%，在上年高基数压力下再创历史新高。品牌羽绒服业务同比增长22.7%，其中波司登品牌收入同比增长19.4%、雪中飞品牌同比增长47.1%。公司经营利润率提升0.2pct至16.7%，剔除女装业务提升更大，证明公司坚持数年的供应链一体化、渠道提质等转型行动正在形成核心竞争力。我们看好公司过往变革在当下旺季的成效兑现以及中长期维度的品牌力提升，维持“买入”评级。 |分析师及联系人 高旭和SAC：S0590523110007 波司登(03998) FY2025中期业绩点评：淡季不淡，再创新高 事件 行业：纺织服饰/服装家纺投资评级：买入（维持）当前价格：4.21港元 公司公告FY2025中期业绩与派息方案：截至2024年9月30日，公司2025上半财年实现收入88.04亿元，同比增长17.8%；实现股东应占溢利11.30亿元，同比增长23.0%。公司宣派中期股息0.06港元/股。 ➢收入端，淡季不淡，新品类助力规模高增 公司上半年收入端同比增长17.8%，在上年高基数压力下再创历史新高：1）品牌羽绒服业务同比增长22.7%，其中波司登品牌收入同比增长19.4%、雪中飞品牌同比增长47.1%。作为品类突破重点的防晒衣产品经过数年打磨，在报告期内被赋予更多资源拓展市场并取得良好的销售反馈，成为淡季增长的重要驱动力。此外，公司以抖音、微商城为代表的新型电商渠道上顺应形势、积极摸索。2）贴牌加工管理业务同比增长13.4%，在复杂的国际贸易形势下取得韧性增长，侧面印证了公司在功能性外套开发制造领域的国际竞争力。4）女装业务同比下滑21.5%，受中高端女装消费景气整体下滑影响。3）多元化服装同比增长21.3%，飒美特业务高增。 总股本/流通股本(百万股)11,095/11,095流通市值(百万港元)46,711.07每股净资产(元)1.21资产负债率(%)48.55一年内最高/最低(港元)5.14/3.14 ➢利润端，提质增效，经营利润率持续提升 公司经营利润率维持优化趋势，同比提升0.2 pct至16.7%，剔除女装业务提升更大，证明公司坚持数年的供应链一体化、渠道提质等行动正在形成核心竞争力。毛利率小幅下滑0.1 pct至49.9%，主要由于收入结构变化所致，雪中飞、防晒服等毛利偏低产品收入占比有所提升，而波司登主品牌毛利率实际上升0.9 pct、雪中飞品牌毛利率上升6.0 pct，在原材料价格上涨的背景下保持生产效率竞争力。经营利润率提升，主要受益于销售及分销开支费率下降1.4pct至25.8%，体现品牌建设成效；行政开支费率上升0.9 pct至8.7%，主要由于期权费用摊销增加。➢盈利预测与投资建议 FY2025-2027，我们预计公司分别实现营业收入265.6、301.5、336.1亿元，对应同比增速14%、13%、12%；预计实现归母净利润35.8、41.2、45.9亿元，对应同比增速16%、15%、12%；预计EPS0.32、0.37、0.42元/股。我们看好公司过往变革在当下旺季的成效兑现以及中长期维度的品牌力提升，维持“买入”评级。 相关报告 1、《波司登（03998）：国民羽绒龙头，品类经营专家》2024.11.28 风险提示：零售表现不及预期；单价下滑折扣加大；品类扩张进度缓慢；原材料成本上涨。 扫码查看更多 1.风险提示 零售表现不及预期：居民消费力、商圈客流、气温变化等因素对零售造成负面影响，导致商圈到店客流、线上销量下降以及客单价下滑，公司收入下滑。 单价下滑折扣加大：居民消费力、行业竞争、渠道策略等因素对价格造成负面影响，导致品牌折扣率难以控制在健康水平，公司毛利率下降。 品类扩张进度缓慢：防晒衣、冲锋衣等新品类增速不及预期，导致公司短期收入增速下滑、长期发展受限。 原材料成本上涨：白鹅绒等原料成本波动，导致品牌提价受限、成本压力上升，公司利润率不及预期。 财务预测摘要 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联证券股份有限公司或其关联机构制作，国联证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“国联证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。国联证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。 权益披露 国联证券国际金融有限公司跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务关系，且雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。 联系我们 上海：上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦8层深圳：广东省深圳市福田区益田路4068号卓越时代广场1期13楼 北京：北京市东城区安外大街208号玖安广场A座4层无锡：江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦16楼