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对近期地产政策的解读可归纳为三点： 1个重大变化：房价止跌回稳。 2个主要矛盾：利率+信用工具。 3个政策分类：需求端+收储+债务重组。 1个重大变化：房价止跌回稳 地产当前最大变化是价格止跌回稳，重点在“价”不在“量”。 止跌回稳的核心是价格，因此以价格信号为重点，可以适当降低对销量的关注度。对比海外经验，经过城镇化后，楼市量和价的关系就持续走弱，量与人口周期挂钩，而价格与经济增长挂钩。当下，中国市场也将出现类似的情况，人口周期带来的需求减少和经济增长带来的价格企稳并不会矛盾，应正视量价关系的重构。一些短期可观测的身边数据，尤其是带看量、去化率、挂牌量等为主的“先行指标”，在接下来容易给真实的主要矛盾带来错误信息。 市场的主要分歧是当前政策能否让价格止跌回稳，我们认为是可以的，也即当前政策对于行业主要矛盾的化解有效。市场习惯于找到确定性路径，再以需求端的角度去思考地产问题，但是这在过去的周期中并没有得到验证，也即，需求侧的逻辑不是行业的主要矛盾。由于主要矛盾在房企侧，即资产负债久期不匹配导致的缩表，并进而引发的连锁反应问题，那么只要能解决这个连锁反应，就能够实现价格的止跌回稳。 2个主要矛盾：利率+信用工具 第一个矛盾是利率，引导利率下行是当前政策的看点。尽管从2023年以来，中央已经采取过下调存量贷款利率、LPR等多种降低利率的政策，但是我们观察实际利率的变化情况，其仍然维持在较高水平，同时，在政策上也以保证银行息差和维持金融稳定为目标。但是，当前政策出现转向，以9月24日央行“引导利率下行”与9月26日政治局会议“实施有力度的降息”为指引，预期会打破央行维持高利率的做法，实现利率的调降，例如近期化债政策中的债务置换，能够节省6000亿元利息，引导利率水平下降200bp，类似2013年打破刚性兑付，通过债务置换的方法直接降低利率水平。我们认为，利率下调利好风险资产价格改善，且只要利率足够低，即使不考虑居民购买力，单纯从比价效应角度也可使房价企稳。 第二个矛盾是信用工具，即价格企稳估值修复后，能否再出现房企扩表的周期？我们认为目前较难。一方面，政治局会议中要求房地产行业要“严控增量”，对应房企扩表存在难度；另一方面，二十届三中全会提出改革房地产开发融资方式和商品房预售制度等，强调构建房地产发展新模式，才是破解房地产发展难题，促进房地产平稳健康发展的治本之策。 3个政策分类：需求端+收储+债务重组 整体来看，9月以来的政策主要分为三类： 一是需求端政策，如契税下调、一线城市普通住房和非普通住房标准取消等，此类政策对于销售有一定的提振作用，但是比起政策的效果，这类政策更应关注出台的节奏，如果政策没有等市场数据下滑就出台，也即时间点明显提前，说明政策决心在加强，对应政策共振过程还未结束。 二是收储政策，在收房之后明确提出收购存量用地，后续政策的关键在于由谁来出钱。 三是境内债务重组政策，如果有房企能做境内债务重组，意味着其可能带来的金融机构减值计提风险被突破了，将会对整个资产价格形成利好。 二、研究报告回顾 新政出台激起千层浪，积极信号释出——对央行政策的点评 国新办召开新闻发布会，央行宣布多条与房地产相关的重磅政策，力度很大，最重要的两条是：1）引导利率下行，过去1年实际利率下调的不明显，一定程度上给资产价格带来了压力，下一阶段预计有所改善；2）收购房企存量土地，盘活“死库存”，对化解当前行业困难有很大的帮助。 利率就是最好的锚，风险资产价格回升——对政治局会议的点评 中共中央政治局召开会议，延续央行的表态，最重要的依然是稳定资产价格和加速房企报表收缩：1）实施有力度的降息，打破此前央行维持相对高利率的做法，对风险资产带来利好；2）房企资产负债表加速回归，有利于化解金融风险，且相比收房，收地的方法更直接且更容易操作。 止跌回稳，通胀为先 报告日期：2 0 2 4年1 0月1 2日 政治局会议提出房地产要止跌回稳，以此作为结果，市场关心通过什么样的手段、达到什么样的条件，才可以实现，而我们的结论是，通胀为先。以资产收益率出发，由于各类资产具备可比性，因此，过去的房地产走势，可以理解为给定实际利率下，通过资产价格变动去贴近实际利率，而在止跌回稳背景下，市场逻辑将切换为给定房价下其他要素的变动，也即通胀和无风险收益率。 拐点，加强信心的开端——对财政部新闻发布会的点评 报告日期：2 0 2 4年1 0月1 2日 财政部召开新闻发布会，针对央行新闻发布会和政治局会议的内容，有了进一步的加强，重点在于继续明确房地产要止跌回稳，同时，对收储土地有了具体的操作指南。政策思路明显转变，尽管还暂未涉及房企重启扩表，但稳定去杠杆将正式拉开序幕，带动经济中的价格信号企稳。 信用扩张是主要矛盾——对住建部等五部门召开新闻发布会的点评 报告日期：2 0 2 4年1 0月1 7日 住建部等部门召开新闻发布会，对房地产行业的风险化解进行解读，整体框架仍然是三大部分：保交付、收储和城市更新。无论是货币化安置、还是收储，都是针对房企库存去化的政策，其在于化解债务兑付风险，但从信用扩张来说，并没有带来额外增量，预计未来仍然以新模式作为主要导向。 信心提振，LPR如期下调——对调降LPR的点评 报告日期：2 0 2 4年1 0月2 2日 央行对LPR1Y、LPR5Y均下调25bp，配合前期存量房贷利率调整，整体力度较大，预期后续利率跟随基本面的反应速度将进一步提升。同时，利率能够影响价格，也即通过利率下调引导房价走向止跌回稳，后续继续关注价格信号。 资产价格崛起——对人大常委会发布会的点评 报告日期：2 0 2 4年1 1月1 0日 人大常委会举办新闻发布会，以化债为主题，总共提及规模12万亿元，能系统性的解决隐性债务问题，其中包括房地产的风险问题。此次化债，一方面，降低了全社会的利率成本（约200bp），另一方面，由于没有提及新增债务的期限问题，若做乐观假设，将期限拉长，则其具备部分基础货币的作用。 决心彰显，税收政策如期落地——对房地产市场税收政策调整的点评 报告日期：2 0 2 4年1 1月1 4日 税务总局等部门发布多条支持房地产市场发展的税收优惠政策，涉及契税、增值税、土地增值税，对地产销售有提振作用。除调整释放的利好外，更重要是密集政策节奏彰显的止跌回稳决心。 价格止跌回稳的新常态——地产10月观察 10月是地产新政后的典型月份，整体呈现出销售量价修复、投资继续下行的态势，我们预计这将成为2025年的主基调，即价格止跌回稳、企业加速去库存。同时，应适当降低对量的关注度，提高对价格的关注度，海外经验也表明，量和人口周期挂钩，而价格和经济增长挂钩。 城改加码，扩容增效——对城中村改造增量政策落地的点评 报告日期：2 0 2 4年1 1月1 6日 住建部、财政部联合发布城中村改造增量政策，从效果上看，有两点值得关注：1）城市更新项目的落地将创造增量对冲地产直接投资减弱带来的实物量下滑，2）相较于过去的城市半径扩张，在当前以城市更新促进城市发展的效率更高。从实施主体上看，预期地方国企将成为主导城市更新的主力。 一线的排头兵，上海率先响应普宅标准取消——对上海取消普通住房和非普通住房标准的点评 报告日期：2 0 2 4年1 1月1 9日 上海率先响应取消普宅标准，对转让住房的个税、销售住房的增值税有所调降，有助于提振市场交易，后续其他一线城市将陆续跟进。值得注意的是，新政在政策节奏和政策思路上均出现调整，一方面，政策跟随加速，另一方面，政策直指改善性需求。 更多国君研究和服务亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。 法律声明