国君研究|日本研究合集(二)

01、主动配置：日股基本维度量化：JP宏观友好度评分指标 02、主动配置：房地产长期发展格局及日本行业经验借鉴 03、非银：日本生命人寿：资负联动管理赋能保险资金运用 04、非银：日本：险资资管为主，多平台合作推动三方发展 05、食品饮料：海外复盘（2）：啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之日本篇 关联阅读：国君研究｜日本研究合集（一） 【主动配置】日股基本维度量化：JP 宏观友好度评分指标 报告日期：2024/2/21 资产特征：日本权益资产估值与夏普比适中，与 A股相关性低。日经225指数与东证指数是日本两大主要股指，前者静态估值与夏普比相对适中，与A股相关性低。行业分布方面，二者均偏均衡，其中工业、可选消费与信息技术企业数量与市值占比较高。涨跌归因方面，近年日经225指数的上涨主要由业绩而非估值驱动。 总结规律：构建 JP宏观友好度评分，作为日股宏观基本要素的量化指标及中长期择时参考。将反映日股分子端的JP滞销指标、反映分母端的JP实际利率指标、反映分子分母端的JP滞胀指标以及反映外部影响的JPY升值指标合成为JP综合宏观压力指标，并逆序百分位处理得到JP宏观友好度评分指标。2005年以来，JP宏观友好度评分指标与日经225指数收益率的相关系数超过0.75，正相关性较为显著。 指标展望：基于宏观一致预期数据绘制基准情景下的 JP宏观友好度评分指标延长线。当前的中性假设是JP宏观友好度评分指标将在2024年间小幅上行，主要是由于：（1）反映分子端的JP滞销指标下行，驱动JP库存周期友好度评分上行；（2）反映分母端的JP实际利率指标上行，驱动JP金融周期友好度评分下行；（3）反映分子分母端的JP滞胀指标下行，驱动JP美林周期友好度评分上行；（4）反映外部影响的日元兑美元汇率将小幅升值。四个因子共同驱动JP宏观友好度评分上行。 结论与建议：预计 年日经 2024 225 23% 指数或有望实现不到 的正收益，对于全球化投资组合而言日本权益 资产具有一定的战略及战术配置价值。定量方面，假设2024年JP宏观友好度评分指标小幅上行，总体处于中高水平。根据线性模型估算预计日经225指数2024年全年预期本币收益率约为23%。 风险提示：宏观一致预期发生变化，非经济因素导致市场波动加剧，宏观因子公式发生变化，线性模型预测收益率存在局限性 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：日股基本维度量化：JP宏观友好度评分指标，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【主动配置】房地产长期发展格局及日本行业经验借鉴 报告日期：2022/05/10 经济对地产的依赖度降低，行业存量博弈时代到来。现状，地产投资相对重要性2014年见顶；房住不炒政策下，当前经济对地产依赖度仍偏高。远观，老龄化率和城市化率双高背景下，房市进入存量博弈时代，可从两个方面看：（一）需求后劲的足与不足：（1）中国老龄化程度超过90年日本和08年美国水平；（2）我国人均GDP仅到日本80年代水平，但人均住房面积已相差无几；（3）我国商品房加权平均房龄不到9年，10年内更新需求不强；（4）现有存量住房区域分配不均，一线城市居住需求仍有待更好地满足。（二）日本经验借鉴：（1）总体上，日本私人住宅投资见顶后持续下滑，日本依靠政府支出、海外收入维持经济基本稳定；（2）结构上，92年后，首都圈和近畿圈之外的地区土地交易占比显著下降，存量博弈期大城市圈的市场活跃度好于全国。 日本三大房企从基本面到股价的三个反映：（1）在行业收缩背景下，头部企业经营更加稳健：92-98年日本三大房企收入整体负增长累计不足5%；00年以后，龙头收入增速逐步恢复。（2）利润表是房企最后的防线：从拿地到销售，最终反映在利润表可能会长达数年。日本城市土地价格指数见顶于91年，直到96-02年，三大房企才陆续爆出严重亏损。（3）相对估值逐步下台阶，但是头部房企股票相对于宽基指数仍然有超额收益：在告别了行业发展的黄金时期后，日本地产龙头的经营规模和市值继续增长；尽管相对市场的估值水平将趋向于下降，但00年以来日本三大房企总市值和市值占比总体增长。（4）参考日本经验，我国龙头房企市占率长期提升空间依然广阔：08年-20年，日本前10大地产龙头市占率整体震荡上行，目前超过40%；16年起，中国房地产市场集中度加速提升，目前超过20%，未来仍有较大提升空间。 风险提示：中日两国国情差异，黑天鹅事件带来意外波动。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：房地产长期发展格局及日本行业经验借鉴，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】日本生命人寿：资负联动管理赋能保险资金运用 报告日期：2024/3/6 全球多元平台布局，以保险集团内资金管理为核心并同步满足第三方机构及个人的财富管理需求。日本生命保险资管是日本最大的保险系资产管理公司，通过搭建多家资产管理平台来赋能集团内保险资金和第三方资产管理业务，资管业务有利于保险集团收入来源多样化，但整体上对利润贡献还比较有限。日本生命保险资管致力于满足集团内保险资金的资产管理以及第三方客户的资产管理和财富管理需求，其中以满足集团资金的资产配置需求为主。 保险资金管理为主，母公司赋能推动三方业务。1）保险资金是日本生命保险资管的基盘，负债端结构以一般账户为主。一般账户资产配置较为稳健，以固收为主要方向，目标覆盖负债成本，受国内利率下行影响，公司增加海外固收类资产增厚信用利差收益；此外通过国内外权益资产配置提升投资收益率。独立账户以团体养老金业务为主，资产配置较为灵活，股票配置占比较高，利好增厚投资收益。渠道方面，日本生命保险集团内资金至今进行内部委托投资管理。2）日本生命资管第三方业务聚焦机构客户，主要面向团体养老金、非金融企业和机构投资者提供投资咨询服务，产品策略呈现多样化特点，此外公司加强与海外一流资管机构合作来满足客户日本境外的投资管理需求。渠道方面以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络。3）第三方个人客户主要通过与保险母公司协同发展的模式，满足寿险客户的养老金投资需求，一方面利用保险母公司平台加大宣传，另一方面兼并收购海外市场的资管公司拓展获客渠道。 资产负债联动匹配机制是日本生命保险资管的核心优势。日本生命保险资管应对低利率环境多元化资产配置，努力提高盈利能力和稳健性，核心大类资产配置策略在于获取匹配负债成本的稳定收益，同时持续提升风控能力。日本生命保险资管注重资负匹配，良好的资产配置叠加可控的负债成本驱动长期稳健的利差表现。 AUM缓慢增长，管理费收入利好增厚利润。得益于负债端现金流贡献及稳健的投资收益，生命保险资管AUM稳健增长，预计管理费收入对利润有正向贡献。 风险提示：1）长端利率长期下行导致保险资产配置承压；2）负债端增速放缓导致AUM增长放缓；3）全球资本市场不确定性提升。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：日本生命人寿：资负联动管理赋能保险资金运用，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【非银】日本：险资资管为主，多平台合作推动三方发展 报告日期：2024/1/29 日本保险资管领跑亚洲，核心满足保险集团内资金的资产管理以及第三方机构和个人资金的财富管理需求。保险资管机构是全球大资管行业的分支之一，日本保险资管在资管行业中占有重要地位，领跑亚太地区。日本保险资管通过兼并收购发展壮大，核心满足集团内保险资金的资产管理和第三方机构和个人客户的财富管理需求，其中以满足集团资金的资产配置需求为主。 日本保险资管以保险资金管理为主，多平台合作推动三方业务。1）保险集团内资金直接内部管理，分为一般账户和独立账户。其中一般账户配置稳健，目标覆盖负债成本，大类资产配置以固定收益类资产为主，政府债占比较高，核心满足资产与负债久期匹配；此外通过加大海外固收和国内外权益资产来获取超额收益。独立账户配置灵活，目标获取超额收益。日本保险资管的独立账户以团体养老金业务为主，股票配置占比较高，投资收益水平弹性较大。2）第三方机构客户主要由养老金客户、第三方金融机构等构成，其中养老金客户是日本保险资管公司第三方业务最大的资金来源。保险资管公司对长久期固收产品投资和运营的天然优势，较好满足机构客户的稳定收益需求。第三方机构客户以保险集团为核心，多平台协同打造全球销售网络。3）第三方个人客户主要服务养老需求，获客渠道多元化。 投资机制完善，本土与海外机构合作共赢是核心优势。日本保险资管机构普遍设计完善的投资决策流程和严格的风险控制系统，在实现稳定投资收益的同时有效防范投资风险。日本保险资管在本土市场品牌更具竞争力，而在海外市场采用与当地优秀资管机构合作模式拓展业务。 日本保险资管的核心收入来源是管理费收入，AUM缓慢增长。日本保险资管行业的核心收入来源是管理费用，近年来受日本保险行业保费低位平稳增长影响AUM缓慢增长，预计资管业务对保险公司的盈利贡献有限。 风险提示：1）长端利率长期下行导致保险资产配置承压；2）负债端增速放缓导致AUM增长放缓。 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：日本：险资资管为主，多平台合作推动三方发展，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 【消费】海外复盘（2）：啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之日本篇 报告日期：2024/2/24 投资建议：基于对日本啤酒行业的复盘，我们认为中国啤酒龙头将穿越周期，实现长期结构升级、吨价提升，行业蕴藏大单品及细分品类景气爆发的机会。良好的竞争格局叠加成本下行趋势，龙头利润率依然有提升空间，目前行业平均估值20X位于历史低位，或将边际修复。 吨价上涨趋势不变，低迷期大单品突围。复盘日本啤酒行业在经济泡沫破灭以及酒税政策调整后，四段经济低迷期（包括疫情扰动）中的表现，我们发现有以下特性：1）经济滞涨通缩，对行业吨价的压力呈现短期影响，行业长期吨价仍实现波动上涨，与人均实际GDP呈正相关，累计涨幅明显跑赢CPI。2）在人口结构恶化、行业销量下降背景下，依然有大单品不断崛起，实现景气逆势增长，比如SuperDry帮助朝日实现营收CAGR(1994-1999年)30.4%、TPM2005-06年TPM销量翻倍-四倍增长，成为日本第一大高端啤酒品牌、Kinmugi高增长势头近年成为日本第三类啤酒销量冠军。3）龙头不断进行产品创新及品类革新是长期结构升级、穿越周期的主要驱动。 危时孕育新商机，寡头格局切细分赛道。在低迷历史时期，日本啤酒市场出现以下新消费现象：1）女性消费群体与健康饮酒意识崛起；2）伴随酒税调整，清爽型啤酒、第三类啤酒与低酒精、无酒精啤酒需求上升，大单品层出不穷；3）宅家饮酒场景推动非即饮渠道发展，啤酒罐化率提升。日本啤酒行业垄断局势稳定，2003年后头部前四总体市占率维持在90%左右。朝日、札幌、三得利与麒麟四家在细分赛道各有所长，分别在性价比高的发泡酒、第三类啤酒以及定位高端的低度酒、精酿啤酒赛道中通过大单品打造获取市场份额及独特的市场地位。 利润率持续改善，龙头估值阶段式提升。以龙头企业朝日为例，产业成熟期之后，利润率从5.4%（2006年）波段式提升至14.3%（2022年）并维持高位。我们分析认为主因1）降本缩费增效成果显著；2）积极开拓海外市场；3）产品创新大单品升级；4）多元化业务支撑。2007年至今，朝日集团股价整体位于估值区间15-30X内波动，平均估值为20X，并在行业成熟期出现三次阶段式估值大幅提升。 风险提示：成本上涨、消费习惯转变 >>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：海外复盘（2）：啤酒龙头穿越周期——专题系列报告之日本篇，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。 关联阅读 国君研究｜日本研究合集 国君研究｜美国研究合集推荐阅读 更多国君研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。