国君研究 丨中报总结合集(二)

目录. 最新观点 01、家电：流量费用，品牌厂的“囚徒困境”来源——新视角解读财报系列之一 02、家电：出海，长期成长的必经之路——多视角解读 03、医药：复苏趋势明确，业绩环比改善——医药行业医疗（非药）板块2023年中报总结 04、医药：基数影响下业绩分化，创新龙头韧性凸显——国泰君安医药行业2023年中报总结 05、农业：经营性指标向好，转基因试点迎来催化——2023年上半年种植业板块综述 06、通信：调整震荡尾声，聚焦主线回归与新兴机会——通信行业2023年中报总结 07、机械：营收增速放缓，规模效应带动盈利能力持续提升——半导体设备2023年中报总结 【家电】流量费用，品牌厂的“囚徒困境”来源——新视角解读财报系列之一 投资建议：在行业需求缓慢复苏的过程中，竞争格局较好的子行业表现有望超预期。推荐白电板块中，美的集团 （23PE11.5x）、海尔智家（13.3x）；已形成双寡头格局的厨电板块中，老板电器（14.2x）；流量费用“极致化“后，渠道正走向分散化，且对企业内容创造能力提出更高的要求，具备成熟渠道布局及内容创造能力的企业表现有望超预期。推荐内容运营能力较强的石头科技（25.0x）。 销售费用率是影响家电本次中报业绩的核心。回顾2023H1家电企业表现，收入端正如期呈现缓慢弱复苏，但利润表现有分化。在我们重点覆盖的23家企业中，有10家企业在中报后下调了盈利预测，且主要集中在小家电领域。归纳来看，Q2原材料的确带来的成本优势的改善，但未造成较大业绩影响，影响2023H1业绩的核心因素在于销售费用率。究其本质，仍是各企业间激烈竞争的结果，且从增收不增利的表现来看，可类比“囚徒困境”。 在行业缓慢弱复苏过程中，企业普遍会选择加大费用投放。在“囚徒困境”模型中，“供认”是个体较优策略，却并非全局最优。同样，对于企业而言，需求较低增长情况之下，全局最优解是所有企业减少费用支出以保证利润增长，但实际中，企业会选择加大费用投入以期获得有限的市占率提升。最终竞争结果便是，行业整体费用投入加大，但消费者需求并未如期得到较好的提升，从而导致“增收不增利”的结局出现。此类案例不胜枚举：清洁电器行业投放策略激进，高投放之下收入小幅提升，但费用提升速度明显高于收入增长，导致盈利能力相对承压；厨小电行业中，2023H1多数企业营销费用占内销收入的比重加大，苏泊尔策略相对谨慎，带来收入端和业绩端的平稳表现。相反，当品牌厂均不选择过分加大费用投放时，业绩有所好转。集成灶行业中，Q2选择不投放过多费用的方式，在行业增速 放缓的条件下有利于提升公司自身造血能力，当需求回归，自身造血能力强的企业将更具成长弹性；白电行业中，空调为代表的白电景气度较高，企业之间形成默契，也未实现过度竞争。 流量费用“极致化“后，渠道正走向分散化。在投放效率的抉择下，必然是“内容为王”。抖音成为小家电流量洼地，费用“水涨船高”。渠道分散化趋势下，传统渠道仍具备一定价值。同时，随着卖货方式的更迭，内容运营有望成为企业运营层面的核心竞争力。 风险提示：需求较差时部分企业开启价格战以争夺份额，从而使得行业竞争格局恶化、原材料价格波动使利润率受损。 【家电】出海，长期成长的必经之路——多视角解读 投资建议：我们认为海外布局领先，销售渠道完善，品牌建设成熟的龙头企业更有望在2023下半年海外需求恢复的过程中受益。重点推荐：海尔智家（23年13.18X）、美的集团（11.59X）、海信家电（12.16X）、海信视像 （12.03X）、石头科技（25.38X）、德尔玛（28.35X）。 2023H1从各公司内外销的表现来看，发展海外的价值正在凸显。1）海外布局充分的企业在整体需求薄弱的阶段依旧能实现更为稳定的增长。例如：海尔在核心主业冰箱、洗衣机内需疲弱的情况下依靠海外的稳健增长获得更好的整体收入表现；e2）需求下行阶段，代工厂遭遇零售不振、主动去库存两方面的压力，OBM占比更高的公司普遍收获更好的海外增速；3）产品比较优势更强的公司出海是快速扩张的手段。在成长品类领域，国产品牌的产品力存在显著优势；4）在新渠道拓展上，中国企业具有更强的运营经验。当下国内品牌能够复用其在国内电商的运营经验开拓海外线上市场，通过此方式形成品牌知名度后再发力其他多元渠道，海外渠道的多元化拓展将会为国产品牌出海带来较为可观的成长空间。 白、黑电龙头海外产研销一体化建设正当时，并以体育营销加强品牌海外认知度。渠道建设上，美的集团在2023年上半年新拓超过1万家海外终端网点数量，累计终端网点数量超过10万家；海尔智家在东南亚市场积极开拓专业渠道、连锁渠道；在欧洲市场公司着力改善营销和分销网络，目前海尔全球覆盖销售网点近23万个；在强化海外自有品牌建设方面，美的通过与全球知名足球俱乐部合作提升品牌价值，有效触达超3亿球迷。海尔则成为多个世界顶级网球赛事的官方合作伙伴。海信视像则是世界杯营销的最成功受益者。 新兴品类以技术优势发展海外。国产扫地机产品力存在明显优势，叠加海外渠道加速拓展，海外布局成效显著。石头科技在德国、澳大利亚、日本、韩国、挪威等14个国家已经做到市占率前三；国产品牌家用投影技术也明显领先，海外渗透速度也在持续提升。当下海外家用投影仪仍以传统灯泡式为主，产品技术较为落后、投影效果较差且产品均价较低，当下出海竞争中，我国投影品牌极米、安克、光峰，无论是在亮度还是清晰度层面均对海外产品形成降维打击。 风险提示：1）海外需求疲软时，部分企业开启价格战以争夺份额，使得行业竞争格局恶化；2）原材料价格波动、海运价格波动使利润率受损；3）地缘政治波动引发出口业务受影响 【医药】复苏趋势明确，业绩环比改善——医药行业医疗（非药）板块2023年中报总结 1.投资建议：兼顾业绩和估值，中长期景气度高，竞争优势突出的细分龙头 医疗服务：爱尔眼科、普瑞眼科、海吉亚医疗、金域医学；血制品：华兰生物、天坛生物 医疗设备：迈瑞医疗、开立医疗；器械耗材：爱康医疗、惠泰医疗、普门科技；零售药店：大参林、漱玉平民。 2.中报总结：复苏趋势明确，多个细分Q2增速环比回升 23年春节后医疗终端诊疗逐步恢复，22Q2低基数效应下多个非新冠相关板块23Q2业绩增速环比回升：其中民营医疗服务、创新介入耗材、眼科及医美耗材等细分领域Q2增速环比提升；医疗设备、血制品、药店H1表现稳健；集采影响报表节奏不同：关节基本走出集采影响，创伤仍有少量集采影响，脊柱集采影响开始反映；预计电生理Q3落地执行后开始报表影响，但延续高增长可期。 3.政策影响逐步趋弱，行业生态净化有利于集中度提升 外部环境趋严，院内大型设备招标采购、新产品推广节奏有延期影响，但医疗刚需不会消失。行业生态净化，有利于合规体系完善、产品和品牌竞争力强的龙头公司实现更大市场份额，加速行业集中度提升。集采影响逐步趋弱，已集采品类报表逐步出清，IVD发光联盟集采、人工晶体、运动医学国采、骨科创伤、关节续约有望23年内落地，新规则边际缓和，不确定性边际收窄。 4.催化剂：Q3业绩相对优势凸显，待集采品类政策落地 5.风险提示：外部环境趋严影响招标、新品推广节奏；集采推行节奏和强度超预期 【医药】基数影响下业绩分化，创新龙头韧性凸显——国泰君安医药行业2023年中报总结 尽管Q1仍有疫情扰动，Q2已全面进入诊疗复苏、常态化经营阶段，去年新冠影响下高基数的领域短期业绩承压，具备刚需属性的细分板块业绩回升：其中创新药引领的生物药、品牌OTC引领的中药等细分板块营收高增长；生命科学服务、CXO、原料药等细分领域整体尽管仍受去年新冠高基数影响，但其常规性业务恢复性增长，新兴业务贡献新增量。整体而言，龙头企业经营韧性较强。 上半年在疫情相关领域高基数影响的消化下，伴随着集采政策、医疗反腐行动推进，医药重仓股持仓占比及市盈率水平已达近十年低位，已较充分体现市场担忧。近期多个重磅政策及规则频出，包括国务院常委会议审议通过《医药工业高质量发展行动计划（2023-2025年）》、医保局新发布谈判药品续约规则、国家药监局发布关于药品附条件批准上市新政等均展示出对医药创新，龙头企业的支持。综合业务能力强，创新能力突出的细分领域龙头的优势有望扩大。 着眼刚需，重点关注主营业务稳健，创新能力强，海外进展顺利的细分龙头 Biotech：百济神州、信达生物、康方生物、荣昌生物、康诺亚制药公司：恒瑞医药、华东医药、京新药业CXO：药明生物、药明康德、康龙化成 中药：华润三九 【农业】经营性指标向好，转基因试点迎来催化——2023年上半年种植业板块综述 投资建议：我们认为2023年转基因商业化就在眼前，政策变革及制度变革有望大幅改善行业“劣币驱逐良币”现象，优化行业格局；推荐具有较强技术实力、拥有转基因先发优势的隆平高科、大北农，推荐荃银高科，受益标的登海种业、苏垦农发。 2023Q2种植业板块及主要种企情况：2023Q2种植业板块营收有较好增长、利润亏损；2023Q2种植业合计营收 216亿元，同比增长44%，合计归母净利润-0.78亿元；种子行业合计营收43.08亿元，同比增长17%，归母净利润-2.5亿元，同比增长21%，主要原因在于二季度是传统的退货期，故不产生利润。其次我们梳理了主要种植、种子公司，主要公司营收业绩均有较大幅增长，2023Q2主要公司营收均有较大幅增长，其中隆平高科同比增长146.12%，登海种业同比增长110.39%，万向德农同比增长12.29%；利润端可以看到，隆平高科同比增长 16.01%，登海种业同比增长279.27%，万向德农同比增长27%，农发种业同比增长21%。 主要种企库销比、预收款等经营性指标表现优异，业绩有望持续向好；从库销比情况看，近两年上游种企库存压力明显缓解，总体上健康去库，可以看到2023Q2隆平高科库销比持续下滑至37%，荃银高科保持低位2023Q2库销比为32.71%，登海种业在2023Q3也有所下滑至49%，农发种业、敦煌种业均在20%以下，由此也可验证下游玉米种子需求旺盛以及对于上游种子行业的高效传导。同时从预收款看下游高景气度依旧，但增速出现分化，龙头种企增速仍较快，小种企增速略有下滑，隆平高科2023Q2预收款同比增速高达28%，登海种业2023Q2预收款同比增速高达41%，农发种业、敦煌种业出现下滑。 转基因等技术变革近在眼前，试点生态、经济效益情况良好；2023年8月24日，农业农村部科技发展中心、全国农业技术推广服务中心答记者问中提到：“从试点看，转基因玉米大豆抗虫耐除草剂性状表现突出，对草地贪夜蛾等鳞翅目害虫的防治效果在90%以上，除草效果在95%以上；转基因玉米大豆可增产5.6%-11.6%。”2023年转基因产业化应用试点最后一年，我们看好转基因价格及渗透率，转基因技术将使得行业格局有望大幅改善，龙头公司有望借此新技术快速抢占空白市场，市占率有望快速提升。 风险提示：政策风险、行业竞争风险、自然灾害风险等。 【通信】调整震荡尾声，聚焦主线回归与新兴机会——通信行业2023年中报总结 2023年上半年，板块总体保持平稳增长。我们样本中147家上市公司在2023年H1实现营收1.48万亿元，同比增长 6.97%，实现归母净利润633.63亿元，同比增长10.72%；扣除三大运营商、中国铁塔和中兴通讯，营业总收入为 4145.84亿元，同比增长13.98%，归母净利润173.47亿元，同比增长10.91%。营业收入和归母净利润持续稳定增长，我们认为随着AI算力基建、数据要素等板块主线持续催化，未来该板块将迎来持续性营收增长。 增长结构方面，增速分布分化加大，营收略偏负方向，归母净利润有所回升。收入层面，2023年H1同比增长 0%-30%的公司依然占比最高。我们观察到的通信行业153家上市公司为基础，2023年H1营业增速分布为<-30% (13家)，-30%-0%(51家)，0%-30%(74家)，30%-60%(13家)，60%-90%(0家)