专题：近期化工期货逻辑与关注点

专题： 能化产业服务中心 近期化工期货逻辑与关注点 2024-11-19 报告要点： 公司资质 能化产业品种众多，产业链呈现“网”分布。能化板块研究框架可拆分三个层面，一是宏观政策，决定商品大方向；二是能源价格走势，对应成本重心；三是商品自身供需格局，影响化工的相对强弱。当然，三者也是长期持续相互关联、相互影响的。长期以来，能化商品大方向跟随宏观主线，但内部呈现持续分化状态。2024年上半年油强煤弱，整体油化工强于煤化工，三季度宏观主导普跌。近期依然是宏观扰动剧烈，宏观消退后维持弱基本面交易。 长江期货股份有限公司投资咨询业务资格：鄂证监期货字[2014]1号 研究员 曹雪梅从业证号：F3051631投资咨询编号：Z0015756：(027)65777102：caoxm2@cjsc.com.cn 关于宏观方面，近期一些列大事件落地之后，再次转入特朗普交易，美国滞胀与中国的通缩压力有进一步加大可能。出口端短期则可能出现“抢出口”现象，继而支撑着外需的韧性。国内政策还是以托底为主，并没有大规模的刺激政策，地产依旧深陷在悲观预期的泥潭之中，政策底已现市场底仍需酝酿。原油的主要问题仍然在于全球宏观经济下滑导致的需求萎缩、新能源造成的替代效应以及OPEC的增产压力，供需预期宽松，在现行政策和预期之下，油价大方向偏弱，但要注意地缘和政策超预期。目前宏观和原油端，大方向偏好趋弱。 总的来看，PVC、纯碱和尿素的库存水平明显高于往年，聚烯烃库存整体偏中性，苯乙烯、烧碱、橡胶库存则处于偏低水平。商品自身供需强弱看，煤化工MA>UR>PVC，盐化工SH>SA，油化工L>PP>EB，橡胶RU>NR>BR。从对国内政策的敏感程度看，纯碱、PVC对国内政策等弹性更大，尿素受出口政策影响较大，有进口的品种如甲醇、塑料等还受地缘冲突影响。原油波动 一、化工期货品种概览 能化产业门类众多，按原料来源，可分为石油化工、煤化工和盐化工，石油化工、煤化工同属于能源化工，盐化工相对独立。各中间产品呈网状分布，往往同一种产品可以由多种工艺制得，对应不同类型的化工厂，而同一工厂涉及多种化工品。煤炭类上市品种有焦煤、焦炭、动力煤，油品类上市品种主要有LPG、沥青、低硫燃料油、高硫燃料油。油化工主要有苯乙烯、PP、PE、聚酯链（PX、PTA、短纤、瓶片），煤化工主要有甲醇、尿素、乙二醇，盐化工主要有烧碱、PVC、纯碱等。 商品研究框架涉及估值、驱动两个维度。估值基于成本利润、价差等，驱动如周期、宏观、供需、事件驱动等，周期包括60年康波周期、10年朱格拉底周期和3年库存周期等。成本是价格的基础，驱动会导致价格偏离成本，形成上下波动。其中，宏观面最大的驱动，价格变动与货币供应量、流通速度之间联系紧密，货币供应量增加会提高货币流通速度，若商品数量不变，会导致价格上涨；相反，货币收缩时，价格可能下降。我们将能源化工板块的研究框架拆分三个层面，一是宏观政策层面，决定商品大方向；二是能源（原油、煤）的价格走势，对应成本重心；三是商品自身供需格局，影响化工的相对强弱。当然，三者也是长期持续相互关联、相互影响的。 资料来源：长江期货 长期以来，大宗商品大方向跟随宏观主线，但内部呈现持续分化状态。2024年上半年油强煤弱，整体油化工强于煤化工，三季度宏观主导普跌。近期走势看，9月24日国内新政多箭齐发，国内地产问题态度转向，大幅提振市场情绪。国内股市爆涨，商品期货多数维持涨势，特别是国内定价的商品涨幅超过预期。能化板块 中，地产关联度大的纯碱25%、PVC11%迎来最大涨幅度，基本面较好的烧碱12%、橡胶13%涨幅靠前，聚丙烯、聚乙烯、苯乙烯、尿素、甲醇等也有不小涨幅，原油相对偏弱，主要是基于对需求的担忧。此外，前期整体大盘下跌幅度较大，短期止盈以及长假前避险减仓反弹。节日期间中东地缘冲突加剧，供给冲击的担忧刺激了油价大幅上涨，叠加节前宏观氛围偏好，节后整体高开。而后随着地缘缓解，宏观乐观情绪消退，回归弱现实。11月特朗普当选美国总统后转入特朗普交易，加关税预期、美元强势等影响下，大宗商品承压。国内出台化债政策不及预期，短期政策博弈告一段落，但对后期国内政策仍有预期，维持弱基本面交易。 资料来源：文华，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 二、近期宏观与原油 能源化工板块影响最大的两个因素，一是宏观因素，二是能源的走势。 近期美国大选、国内人大常委会等一些列大事件落地之后，再次转入特朗普交易，美国滞胀与中国的通缩压力有进一步加大可能。出口端短期则可能出现“抢出口”现象，继而支撑着外需的韧性。国内政策刺激的目标，还是以托底为主，并没有大规模的刺激政策。地产依旧深陷在悲观预期的泥潭之中，政策底已现市场底仍需酝酿。 关于宏观方面，长江证券首席经济学家伍戈博士的观点如下： 增量政策之后 皆为过往，还是序章？随着中央“正视困难”等判断的提出，近期一揽子增量政策陆续落地。已有的增量政策，能激发多少增量的经济增长？与此同时，美大选过后贸易摩擦的预期也正在强化。应对潜在的外部挑战，增量政策何时还会有新增？2.与上次不同，特朗普在此次政府过渡期间对重要官员的提名时间更早， 意味着就任后政策推进速度更快。更早且更大幅加征关税，大概率成为其优先事项。史实可见，加征关税前我国有望出现“抢出口”脉冲，近期也有美国企业“抢进口”的迹象。3.我国本轮增量政策似更注重对存量债务、存量地产等问题的解决。而对短期经济的实际增量支持，则更多倚赖前期的发债等存量政策的落实。区别于过往几次化债进程，此次对地方新增债务的约束更强，其在逆周期调节中的发力强度明显弱化。4.展望未来，存量政策落实对投资等的温和拉动将滞后体现，叠加短期外需回升概率，或有望支撑1-2个季度的实际GDP趋稳，但物价依然低迷。鉴于关税实施和地产趋弱的节奏，明年二季度可能迎来更多挑战，以及相机抉择之下增量政策加码。 资料来源：伍戈经济笔记，长江期货 资料来源：伍戈经济笔记，长江期货 资料来源：伍戈经济笔记，长江期货 原油的交易逻辑一般分三个维度。第一是自身基本面偏宽松预期，全球需求增长放缓供应过剩，OPEC月报连续4个月下调全球原油需求增速预测，国际能源署也有可能继续看空需求前景，全球的炼油利润处于近5年低位，炼油需求或易下难上，全球原油需求预期仍不乐观。IEA在月报中表示，即使OPEC+继续减 产，2025年全球原油供应仍将较需求高出100万桶/日。近年来全球石油需求增长放缓下，OPEC+通过主动减产支撑油价保持高位。特朗普支持传统能源，意味着美国产量可能会恢复增长。OPEC+延长全面自愿减产至年底，下一步关注12月初的OPEC+会议表态，若维持增产的政策导向可能进一步打压油价。第二是，特朗普当选后对油价压制，可能会要求OPEC增产，增加美国原油勘探，缓解俄乌冲突，增加俄罗斯产量，制造贸易摩擦，一定程度上会减少全球整体原油需求。美联储年内预计均为温和降息，叠加特朗普胜选后市场担忧明年降息力度减弱，近期美元走高，对油价形成抑制，关注12月中旬的美联储议息会议。第三个是地缘局势缓和交易，中东与俄乌局势大概率缓和，很难给油价很高的预期。 后市来看，本周美元走软、俄乌紧张局势推升避险情绪，挪威国家石油公司表示由于陆上停电停止西欧最大油田JohanSverdrup生产的消息扰动，国际油价止跌反弹，短期预计原油延续宽幅震荡走势。中长期看，原油的主要问题在于全球宏观经济下滑导致的需求萎缩、新能源造成的替代效应以及OPEC的增产压力，2025供需宽松预期，在现行政策和预期之下，油价大方向震荡偏弱运行，但要注意地缘和政策超预期。地缘和政策更多需要去跟踪，无法做出准确预测。 重点关注：1、地缘冲突，2、宏观数据与政策，3、OPEC+增产政策。 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：博易云，长江期货 三、化工品逻辑与关注点 1、油化工（苯乙烯、聚丙烯、聚乙烯） 苯乙烯震荡偏弱关注原油和宏观 一季度苯乙烯跟随原油强势运行，二三季度整体上苯乙烯比原油强势，主要是由于苯乙烯产业链投产错配，今年纯苯投产增速6%左右，苯乙烯约7%，下游3S约在12%，因此导致苯乙烯原料供应紧张，加上利润不加之下开工不高，苯乙烯维持供需紧平衡。纯苯开工率高，产量高，港口库存低，生产利润高。国际调油弱纯苯宽松，进口端保持高位。目前在国内利润尚可下行业开工积极，天津南港及山东裕龙投产之下供应增加，港口如期累库且存在继续累库的预期，但下游需求端仍存在一定韧性。苯乙烯生产利润偏低，开工率低，产量高，库存低。11月内浙石化、旭阳和新浦检修，出口支撑、旧换新政策支撑家电需求，下游PS和ABS开工持续回升。12月后苯乙烯供应回归预期，需求持续性存疑，关注苯乙烯开工和刺激政策能否再度加码。总的来看，终端家电采购，苯乙烯暂有支撑，中期跟随原油或震荡偏弱，关注原油和宏观政策。 重点关注：1、油价走势，2、宏观数据和政策，3、装置投产和检修情况，4、纯苯进口，5、下游需求。 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 聚丙烯投产压力大，生产利润不佳，开工率低，产量高，需求偏弱，库存中性偏高。目前供应方面变动不大，油制装置因偏高的石脑油价格停车较多，但PDH利润好于往年开工维持高位。需求方面，在“以旧 换新”及“大额补贴”政策下，汽车家电数据有所改善，10月出口数据较好。上游库存压力不大，但贸易环节较多的隐形库存。后续来看主要压力来自新增产能压制，泉州国乔45万吨PP、内蒙古宝丰50万吨PP装置、英力士天津35万吨PP、山东裕隆110万吨装置将在年底试生产。总的来看，聚丙烯近期或维持震荡，中长期供需偏弱，关注原油和宏观。 重点关注：1、宏观数据与政策，2、原油价格，3、装置投产与开工等。 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 聚乙烯投产压力大，生产利润不佳，产量高，需求一般，库存中性偏高。目前检修较多，上游库存持续去化，到港推迟，农膜旺季，标品偏紧。后期新投产较多，内蒙古宝丰55万吨全密度预计11月中下旬出料；英力士天津裂解装置已投料开车，80万吨PE预计下周投产；山东裕龙裂解装置近期也有开车计划，130万吨PE装置计划12月份开裂解装置。检修也有回归预期，随着农膜旺季将逐步褪去，偏紧格局或有缓解。总的来看，聚乙烯维持近强远弱格局。 重点关注：1、宏观数据与政策，2、原油价格，3、装置投产与开工等。 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 2、煤化工（甲醇、尿素） 甲醇弱现实强预期关注宏观政策 甲醇煤制利润低位，产量高，进口量偏高，库存高位。近期到港仍然较多，港口库存创下年内新高，内地高供应压力延续，沿海及可流通库存表现充裕，加上近期宏观不及预期，甲醇市场承压。后期来看，随着天气的转冷，天然气制甲醇开工会季节性降低，伊朗甲醇装置限气停车，人民币汇率走弱，近期伊朗发船有减慢的迹象，11月底开始港口到港或有下滑，供给端压力或逐步减弱，入冬后甲醇燃料需求有一定增长，叠加宏观政策预期大方向向好，甲醇有再度走强的可能。每年的九十月份是甲醇库存的高点，关注其季节性去库趋势是否会出现。总的来看，甲醇维持弱现实强预期格局。 重点关注：1、宏观数据与政策，2、海外供应扰动，3、煤价，4、聚烯烃开工等。 图22:甲醇基差 图23:甲醇库存 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 资料来源：IFIND，长江期货 尿素产能扩张明显，产量高，出口缺位，库存高。供应维持高位，现日产维持在18.5万吨左右。目前农需淡季，复合肥工厂开工后续有望提升，但提升斜率或相对平缓，仅能作为托底支撑