ADC行业：中国力量，大有可为

首次覆盖 超配 抗体偶联药物（Antibody-drugconjugate, ADC）是近年来肿瘤药物研发中的热门领域。根据Frost &Sullivan预测，全球ADC市场规模有望从2022年的79亿美元快速增长至2030年达到647亿美元（对应30%CAGR），中国ADC市场有望从2022年的8亿元增长至2030年的662亿元（对应73%CAGR）。中国已成为全球ADC研发的核心参与者，国产ADC新药约占全球管线的40%，持续多笔ADC授权交易，凸显海外合作方对国内ADC产品的认可。我们认为下列三种类型玩家有望在ADC浪潮中成为行业引领者并持续受益：（1）具备强大ADC技术平台，已在ADC技术研发积累多年丰富经验，且已开发多款差异化ADC药物的ADC龙头Biotech，例如科伦博泰；（2）具备强大研发实力及独特的ADC技术平台，已积累多款差异化ADC临床药物，具备强大商业化能力的创新大药企，例如恒瑞医药；（3）具备全面丰富的技术能力、全球领先的ADC外包服务公司，例如药明合联。首次覆盖科伦博泰（6990.HK）、恒瑞医药（600276.CH）、药明合联（2268.HK），均给予“买入”评级，目标价分别为230港元、人民币61元、35港元。 阳景（首席医药分析师）jing_yang@spdbi.com(852) 2808 6434 胡泽宇，CFA（医药分析师）ryan_hu@spdbi.com(852) 2808 6446 欢迎关注浦银国际研究 目录 ADC行业：中国力量，大有可为.......................................................................................................4ADC定义及发展历程...................................................................................................................................6ADC市场规模及发展现状.........................................................................................................................13ADC行业未来发展趋势及前景.................................................................................................................27投资建议.....................................................................................................................................................30投资风险.....................................................................................................................................................31科伦博泰（6990.HK）：ADC龙头商业化在即，未来可期..............................................................32公司简介.....................................................................................................................................................35中国首批自建ADC平台之一，前景广阔................................................................................................41SKB264 (TROP2 ADC)全球进度前三，具备同类最佳潜力.....................................................................43A166 (HER2 ADC)有望成为首个获批乳腺癌的国产ADC.......................................................................67其他ADC产品............................................................................................................................................71非ADC产品管线........................................................................................................................................74财务预测.....................................................................................................................................................83估值.............................................................................................................................................................86投资风险.....................................................................................................................................................87SPDBI乐观与悲观情景假设.......................................................................................................................89恒瑞医药（600276.CH）：创新药迈入收获期，国际化加速前行...................................................90 公司简介.....................................................................................................................................................93创新转型成功，创新药收入屡创新高.....................................................................................................95创新药出海不断丰富，国际化有望进一步加速...................................................................................149仿制药集采影响基本出清.......................................................................................................................152财务分析及预测.......................................................................................................................................153估值...........................................................................................................................................................158投资风险...................................................................................................................................................160SPDBI乐观与悲观情景假设.....................................................................................................................162附录...........................................................................................................................................................163 药明合联（2268.HK）：全球领先ADC外包服务商有望持续受益................................................165 ADC行业增长迅猛，带动外包服务强劲增长.......................................................................................168公司简介...................................................................................................................................................172全方位一站式服务能力，涵盖R、D、M端.........................................................................................174“赋能、跟随并赢得分子”策略有望持续推动公司收入........................................................................182财务分析及预测..............................................................................................................................