周期股与周期成长股：寻找跨越周期的成长

——周期股与周期成长股 国联证券前瞻研究团队2024年11月25日 证券研究报告 矿业的关键是时机 ——布莱恩•吉尔布森，必拓董事长 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征理解一门生意：公司𝛼的来源各周期行业当下现金流特征风险提示 录 什么是大宗商品价格的研究框架 什么是大宗商品价格的研究框架 10年 3-5年 3-5个月 大宗商品分析中常见的宏大叙事 ESG导致的投资减少、能源系统/制造业的脱碳压力导致的需求不确定性对大宗商品CAPEX的压力。 避险需求对实物资产的需求。 新技术对关键性原材料的增量需求。 地缘政治不稳定导致的供给收缩。 我们还需要分析基本面意义上的供求平衡吗？还是集中精力于分析宏观变量的边际变化，或者是密集跟踪新闻中的突发事件？ 石油和铜在2008年价格顶峰之后都开启了更高边际成本的投资 叙事的一面：新油田投资中海上油田占比提高 叙事的另一面：全部油田投资中海上油田占比并未提高 中期油价预测：2026年之前油价有望保持高位 ◥油气行业在2015-2021年经历了长达7年的低资本开支周期，供给侧产能瓶颈叠加欧佩克减产造成了2022年的高油价行情。我们认为油气行业在2022年或进入新一轮高资本开支周期，2022年全球上游总投资约4990亿美元，对应39%的同比增速；其中勘探类投资是650亿美元，在上游总投资占比约13%。2023年上游资本开支为5770亿美元，较2022年进一步提升。 2010年以来全球油气上游总投资年度分布（十亿美元） 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手 录 股票收益率的构成 股票的回报率来自于股息率、增长率和投机回报，也可以概括为收入扩张、利润率扩张和PE增长： PE净利润率公司收入 股票收益率 股本扩张扩张利润率扩张收入增长-PE 科技股看收入扩张，周期股看利润率扩张——成熟期企业 企业的生命周期——企业价值和现金流的包络线 周期股自由现金流特征：研究周期性企业的包络线 资料来源：公司公告，国联证券研究所 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手 周期股之一：纯周期 周期股之二：周期性特征消退 录 周期股之三：周期成长股 理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征 周期股自由现金流特征——①纯周期 资料来源：公司公告，国联证券研究所 一个特别的例子是航运 资料来源：公司公告，国联证券研究所 一个特别的例子是航运 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 一个特别的例子是航运 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 ◥石油开发利润率高，油田有15~20%的年化回报。 ◥船公司的一条船可能要下水20年才能收回投入，即使当中有一年自由现金流相当于船的原值。因此负债是非常危险的，因为没有人知道底部有多长。 理解这样的产业 核心是理解产业周期的时间特征 周期股自由现金流特征——②周期性特征消退 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 但周期性的消退并不是永久的 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 扩张性资本开支的可能性总是存在的 资料来源：公司公告，国联证券研究所 周期性行业中，企业都有一颗躁动的心 资料来源：公司公告，国联证券研究所 此时也有相对保守的公司 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 但市场不一定会奖励保守的公司 扩张性资本开支的时间点 至关重要 周期股——首先是理解价格的周期性波动 周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手 目录 周期股之一：纯周期 周期股之二：周期性特征消退 周期股之三：周期成长股 理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 周期成长股是周期底部不断抬升的公司 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 周期成长股是周期底部不断抬升的公司 什么样的公司具备这样的特征？ 单纯提升市场份额无法达到这样的效果，因为单位产量对应的自由现金流低点是负数且是恒定的，份额越高，在低点的自由现金流会是更大的负数。 自由现金流低点抬升的可能性：引入新的技术，提升单位利润和现金流规模优势，在渠道和客户侧获得现金流产业链并购多元化或者引入新的产品 周期长度也与资本扩张计划有关 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 理解周期成长的核心 同样是理解产业周期的时间特征 资本开支控制在超额收益范围内是稳健的 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资本开支控制在超额收益范围内是稳健的 资料来源：公司公告，国联证券研究所 错误的资本开支不止是额度 而是错误的时间点 周期股真的是低点高PE，高点低PE吗？ 公司F的股价与TTM PE在一个周期内符合低点PE高、高点PE低的特征。 但是在跨越不同的周期的时候，特别是股价低迷之后最有获利前景的上升阶段，却是PE上升驱动的。 周期成长股的自由现金流 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 周期成长股低点和高点的PE呢？ ◥公司J的股价的大幅上升阶段，同样是PE上升驱动的。 周期成长股的自由现金流 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 周期成长股的自由现金流 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 周期成长股的自由现金流 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 研究生意是微观和中观的结合 研究一门生意，首先是研究清楚微观，把企业（标的）拆分成项目和资产，抛开企业总部的信息，先把每一项资产研究清楚。供求平衡是价格分析的基础。 大量研究油田（资产），可以归纳出油田开发的一般规律，而不是仅仅建立供需平衡表和成本曲线。 从资产出发，集合同类别资产，研究清楚生意本身的现金流和成本曲线，对供求有完整的理解，这就进入了中观的领域。 流动性是一把双刃剑——站在久期的角度去思考 ◥产业投资的久期很长，动辄以10年计，二级市场投资则很短，可以只考虑几个月。做研究的时候可以问问自己，如果去投一个项目或者一家公司，久期在三年左右，应该怎么去思考？ 一个5年周期的生意，在上升起点之后的1年左右介入，是稳健的。 ◥搞清楚生意到底是怎么回事，然后再去看后续有哪些标的可以去投，而不是首先关心某一个标的好不好。 ◥我们所讲的产业研究，是想搞清楚产业和生意的内在规律。 最重要的影响因素是时间 周期成长股是周期底部不断抬升的公司 什么样的公司具备这样的特征？ 单纯提升市场份额无法达到这样的效果，因为单位产量对应的自由现金流低点是负数且是恒定的，份额越高，在低点的自由现金流会是更大的负数。 自由现金流低点抬升的可能性：引入新的技术，提升单位利润和现金流规模优势，在渠道和客户侧获得现金流产业链并购多元化或者引入新的产品 有的公司熬过了下游的需求萎缩 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 有的公司熬过了下游的需求萎缩 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 需要小心的是 行业周期是公司自身的力量很难逆转的 最后一个例子：产业规律有时候比偶发因素更强大 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 大宗商品价格不一定能跑赢通货膨胀 长期来看，CRB指数不一定能跑赢通货膨胀 2007年之后，剔除通货膨胀的CRB指数也没有创新高 石油和铜的涨跌同步就是货币周期的体现 比产业更懂产业周期：要比相关上市公司更早看到拐点的到来。 比投资者更懂产业里的公司：要充分考虑到管理层理性与非理性的选择。 看时间，而不是看空间。 我们先来看理想中的投资类型：从0到1 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 这样的公司，继续投资的时候或可以多一点支持 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 这样的公司，继续投资的时候或可以多一点支持 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 我们都是河流中漂浮的过客 周期股——首先是理解价格的周期性波动周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征理解一门生意：公司𝛼的来源各周期行业当下现金流特征 目录 能源行业 风险提示 能源行业自由现金流：大炼化 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 录 电力行业自由现金流：火电板块 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 电力行业自由现金流：水电板块 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 电力行业自由现金流：核电板块 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 周期股——首先是理解价格的周期性波动周期性的表象与本质——从自由现金流的研究入手理解周期性的成长并且赚到钱——周期股的估值特征理解一门生意：公司𝛼的来源各周期行业当下现金流特征能源行业电力行业材料产业酒店行业风险提示 录 材料产业自由现金流：有色-贵金属 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：有色-铜铝 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：有色-新能源金属 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：有色-稀有金属 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：化工-农药 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：化工-化肥 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：化工-下游为基建的化工品 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：化工-下游为汽车的化工品 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：化工-下游为纺服的化工品 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：化工-下游为家电的化工品 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：建材-水泥 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：建材-玻璃玻纤 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：建材-耐火材料 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 材料产业自由现金流：建材