央国企现代产业突破专题系列三：跨越周期，寻找央企“护城河”

策略研 2023.08.31 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 跨越周期：寻找央企“护城河” ——央国企现代产业突破专题系列三 A本报告导读： 股优质商业模式的央企具备穿越周期的价值，市场长期忽视央企强大的逆周期经营能策力与资本运作能力，关注新国改下央企兼并重组/专精特新/特许经营三大竞争优势。略摘要： 专 不确定中找确定，掘金超越周期的央国企优质商业模式。在总量波动 放大、经济驱动转型的环境下，高成长、高收益、低波动资产越来越 题稀缺，原先具备深护城河的龙头现在增速波动增大，风险评价有所上 升，市场需要寻找新的护城河资产，而央企不仅具备特许经营下稳健 增长的高股息，还在产业链国资链主引领下创建专精特新、资本运作方式灵活多样等领域具备独特的竞争优势，是兼具稀缺性与确定性的优质资产。我们认为，当前市场对于央企单纯的高股息防御价值认知得已较充分，新一轮国企改革下央国企竞争优势的提升将成为下阶段行情的核心驱动，央国企研究应走向产业化与精细化。 被忽视的央企竞争优势：强大的逆周期经营力与资本运作能力。近十年非金融上市央企ROE围绕中枢保持稳定，且2016年后净利率和固定资产周转率均有改善。通过改良后的杜邦分析我们从产品、经营、 证杠杆三个维度拆分央企竞争优势的：1）产品力：央企整体呈现出周券期板块的特征，即毛利率波动幅度较大，价格下跌严重拖累盈利，而研需求回暖总伴随着盈利改善；2）经营力：央企2013年以来持续加强对外资金占用能力与对内费用管理能力，并将其作为逆周期盈利调节 究的重要工具，往往在盈利改善或下降的初期同时加强对内对外的经营报管理；3）杠杆力：央企杠杆水平近年来回落并保持平稳，“一利�率”告放松杠杆上限，未来央国企得以以低成本进行资本运作。 央企商业模式显微镜：兼并重组/专精特新/特许经营。1）兼并重组：央企背靠集团，优质非上市资产规模庞大。由于实控人均是国资委，可以通过资产置换或注入等多种形式，股权+现金混合支付，更灵活 地实现兼并重组。当前证监会表态放缓IPO节奏、深化并购重组改革，提出以央企上市公司为平台开展并购重组。未来集团资产证券化率低，上市平台集中的央企集团兼并重组预期更高。2）专精特新： 科创中小央企绑定国资大客户链主，专注产业链利基市场。在央国企 引领现代化产业体系建设、推动产业链补短板的趋势下，国资科创公司在承接国内产业配套、实现细分环节技术积累上更具优势。且大客户制下运营效率与应收款质量更高。推荐数字经济/高端装备/新材料 /医药生物领域科创央企。3）特许经营：相关赛道进入壁垒高、竞争 格局稳定、营收波动低，主要集中在国家安全、自然垄断与关税主权 三个领域。未来涉及国家安全与自然垄断的赛道准入门槛仍较高，关注需求稳定增长、ToC/B的赛道。推荐运营商/电力/稀土。 推荐国君策略央企优质商业模式金股组合：1）兼并重组：南网储能 /中国汽研/马钢股份/中远海能等，中国船舶等受益；2）专精特新：宝 信软件/中复神鹰/同益中/平高电气等，昊华科技等受益；3）特许经营：中国联通/中国石油/长江电力等，中国移动/广晟有色等受益。 风险提示：国企改革后续推进方向与落地形式发生变化。 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 田开轩(研究助理) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 证书编号S0880122070045 机器人产业有望迎来跨越式发展加速期 相关报告 2023.08.18 制造业出口链：“卖铲人”与“曲线选手” 2023.08.09 回购和增持是提振市场信心的长效机制 2023.08.06 大众消费：扩内需下的低估方向 2023.08.06 先价值后成长 2023.07.31 目录 1.不确定中找确定，掘金超越周期的央国企Alpha3 2.央企被忽视的竞争优势：强大的逆周期经营能力与资本运作能力4 2.1.产品力：量增推动盈利改善，价减拖累利润下滑6 2.2.经营力：持续提升的逆周期盈利调节能力7 2.3.杠杆力：更大的资本运作空间，更低的融资成本9 3.商业模式显微镜：兼并重组/专精特新/特许经营10 3.1.兼并重组：未上市资产丰富、整并方式灵活、政策倾斜力度加大10 3.2.专精特新：科创央企具备大客户销售优势，运营效率与应收账款质量更高16 3.3.特许经营：关注有关国家安全或自然垄断、且需求稳健增长的牌照赛道21 4.国君策略央企优质商业模式金股组合23 5.风险提示24 1.不确定中找确定，掘金超越周期的央国企Alpha 在不确定中寻找确定，央国企优质商业模式稀缺性凸显。从定价环境看，总量经济转型、逆全球化等因素的不确定性在中长期难以系统性缓解， 而这不仅意味着高回报资产将更为稀少，高波动的环境也将进一步打破原先牢不可破的企业护城河，放大收益的波动性，高增长、高收益、低波动资产将变得越来越稀缺。尤其是过去备受投资者偏好的、具有竞争优势和高护城河的龙头企业、消费品公司风险评价有所上升，市场亟需在当前不确定性的Beta下寻找新的确定性Alpha。我们认为，当前央国企在商业模式上的优势还未被充分认知，央国企不仅具有稳健增长的高股息，更在科创引领创建专精特新，资本运作方式灵活、成本低廉等方面具备独特的商业模式，是当前环境下具备稀缺性与确定性的优质资产。 用显微镜看央企，产业视角掘金超越周期的央国企Alpha。市场当前对于央国企基于防御的高股息价值已有较充分认知，但对新一轮国改下央 国企是否存在内在价值的改善与竞争优势的提升仍有分歧，部分投资者仍认为央企的商业模式庞大且低效，并不具备与众不同的竞争优势，行情的核心在于自上而下的政策追踪与风格研究。但我们认为，新一轮国改中央国企将肩负引领现代产业突破的重任，国家发展与安全的需求正推动国有企业不断改善与优化自身竞争优势与商业模式，央国企研究要走向产业化、走向精细化，这也是我们从系列第一篇报告《重剑亦有锋》开始就不断向市场传递的观点。在本篇报告中，我们将先借助杜邦分析的框架，从财务视角分析非金融上市央企在产品、经营与杠杆三方面的竞争优势，并具体从特许经营、专精特新、兼并重组三种与众不同的商业模式讨论新一轮国改趋势下央国企的配置思路。 央国企的超额盈利来源：强大的逆周期经营能力与资本运作能力。不同于央国企整体ROE下降的趋势，近十年非金融上市央企的ROE水平围绕着8%左右的中枢波动，且2016年后净利率和固定资产周转率均有所 改善。进一步从产品、经营、杠杆三个维度去分析央企在ROE变化时的经营特点，可以发现：1）产品层面央企优势并不明显，整体呈现出大宗周期品的特征，即毛利率整体波动幅度较大，价格的下降会严重拖累盈利能力，而盈利改善一般都伴随着销量回升；2）央企持续加强自身对内对外的经营能力，并作为逆周期盈利调节的重要工具。央企2016年后持续降低费用率并缩短现金周期，且往往在盈利改善与下降的初期同向加强对内对外的经营力；3）央企杠杆水平近年来持续回落保持平稳，“一利�率”放松杠杆率上限，央国企未来得以以低成本加杠杆扩张。 央企三大独特竞争优势：兼并重组/专精特新/特许经营。 1）兼并重组：相较于民企，央企背靠央企大集团，优质非上市资产规模庞大。此外，由于实控人均是国资委，央企可以通过股权划拨、资产 置换或注入等多种形式，并以股权、现金混合支付的方式更灵活地实现兼并重组。当前监管表态放缓IPO节奏、深化并购重组改革，尤其提出加大央企上市公司并购重组力度，将优质资产注入上市平台。未来集团资产证券化率低，上市平台集中的央企集团兼并重组 商业模式优势：兼并重组 未上市优质资产丰富，央企进行兼并重组方式更灵活，且明确政策支持 杠杆力—更大的资本运作空间，更低的融资成本 预期更高。 2）专精特新：绑定国资集团大客户，科创专精特新央企具备销售优势，且运营效率与应收款质量更高。央企上市公司，尤其是军工/机械/化 工等中游制造类的央企与其他具备央国企背景的公司保持紧密销售关系，这与专精特新企业绑定大客户、专注产业利基市场、成为细分行业龙头的商业模式高度一致。在央国企引领现代化产业体系建设，推动产业链补短板的趋势下，央国企背景的科创公司绑定国资集团，在承接国内产业配套、细分产业技术积累上具备竞争优势。推荐关注数字经济/高端装备/新材料/医药生物领域央企专精特新公司的投资机会。 3）特许经营：具备特许经营优势的央国企呈现出行业进入壁垒高、营 收波动低、行业竞争小的特点，当前具备增长的确定性和资产的稀缺性。特许经营主要集中在三个领域：国家安全，自然垄断与关税主权。国家安全主要包括稀土/军工/核电/石化等赛道，自然垄断主要是由于产业存在规模效应、范围经济与网络经济的特性，涉及通信/电力/交运等基础设施行业，关税主权主要是免税赛道。我们认为，未来涉及国家安全与自然垄断特性的行业准入门槛仍将较高，关注需求端ToC或ToB，且稳定增长的赛道。推荐运营商/电力/稀土。 央国企三大商业模式优势 商业模式优势：特许经营 部分具备特许经营优势的央国企进入壁垒高、营收波动低、行业竞争小 产品力—呈现周期品特性，量增推动改善，价减拖累利润 商业模式优势：专精特新 科创央企具备集团大客户(链主)的销售优势，且运营效率与应收账款质量更高 经营力—具备逆周期盈利调节能力，央国企对内对外经营效率持续提升 图1:央国企三大商业模式优势：兼并重组/专精特新/特许经营 数据来源：国泰君安证券研究 2.央企被忽视的竞争优势：强大的逆周期经营能力与资本运作能力 国君策略商业模式分析框架：产品、经营与杠杆的三维分析。我们曾在 《朔风劲，龙马归》中提出了理解公司商业模式、拆解企业盈利能力的分析框架。我们认为，公司盈利能力是产品盈利、经营管理和杠杆水平三方面的竞争优势的综合体现。借鉴杜邦分析将企业盈利能力拆解为净利润率、资产周转率与权益乘数三个主要指标的方法，我们可以将相关财务指标重组为产品力、经营力和杠杆力三个维度，分别对应公司在产品、公司与产业链以及宏观环境三个层次的竞争优势。具体来说：1）产 品层面，企业的超额盈利可以从量价两个支线理解，利润增速可以拆分为产品盈利能力变动（价）以及产品销量增速（量）；2）经营层面，企业的竞争优势由对内的经营性费用管理与对外的产业链现金周转管理两个支柱构成，前者集中体现为企业管理和销售费用率，后者则可进一步分为对上游的资金占用以及对下游的销售周转效率的提升；3）杠杆层面，公司资信与宏观金融环境共同影响企业杠杆水平，杠杆力同样可以从量价两个支线理解，即企业的有息债务水平与融资借贷成本。 图2:借助杜邦分析的逻辑框架，企业盈利优势可以按产品、公司与产业链、宏观三个维度归类 数据来源：国泰君安证券研究 图3:2013年以来非金融上市央企的ROE水平：围绕8%左右的中枢波动 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% ROE-TTMROE-TTM同比(右) 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0% 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 -4.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 非金融上市央企ROE近十年围绕中枢波动，固定资产周转率与净利润率均有改善。与国企整体近年来ROE水平下降的趋势不同，非金融上市 央企（以下简称央企）ROE水平围绕中枢保持了稳定水平。从国企整体层面来看，国有企业ROE持续下降最核心的拖累是资产周转率下降，2015年前，流动资产周转与固定资产周转均拖累国企ROE下降，而20