首次覆盖报告：泡卤零食龙头，迎来成长拐点

泡卤零食龙头，迎来成长拐点 ——有友食品首次覆盖报告 陈力宇(分析师)021-38677618chenliyu@gtjas.com 登记编号S0880513120002 本报告导读： 有友食品作为泡卤鸡爪龙头，泡卤产品矩阵不断丰富，新兴渠道开拓加速，全国化稳步推进，营销端变革可期，业绩成长有望超预期。 投资要点： 新品类、新渠道发力，公司业绩有望加速成长。公司品牌知名度领先，对品类及渠道创新的重视度进一步提升。产品端，公司不断丰富泡卤产品矩阵，凤爪类产品企稳回升，山姆渠道新品脱骨鸭掌明显放量；渠道端，传统经销渠道逐步开拓区域，积极拥抱发力会员制商超，山姆、开市客等渠道深化合作扩大销售可期，量贩零食渠道以差异化产品逐步进入、开拓空间广阔有望贡献增量。公司作为细分龙头具有优势，份额提升可期。目前国内泡椒凤爪生 产企业600多家，有友食品目前市占率20%以上，位居龙头，销售规模10亿级，第二梯队的企业收入规模约1-2亿，还有大量家庭作坊式小企业存在。未来，随着行业的规模化、规范化发展，质量较高、品牌知名、渠道较广、规模较大的头部企业市场地位有望强化，头部市占率提升空间大。 公司产品、品牌优势凸显，渠道营销有望强化。公司坚持品牌化发展、产品品质领先，围绕泡卤工艺优势加强产品创新，非凤爪类产品收入占比持续提升、2023年已超过25%，2024Q3脱骨鸭掌新品贡献下单季度其他产品收入达0.7亿元、相比2024H1的0.1亿实现显著增量，以新品类打造第二成长曲线可期。公司有望在渠道端更加积极，以差异化产品导入不同渠道，同时尽力维护价盘和盈利。参照盐津铺子、劲仔食品、甘源食品等零食公司在进入会员制商超和量贩零食渠道后，整体净利率中枢未出现明显下移，同时渠道放量带动销售规模和流速提升，呈现出资产周转率上升趋势，我们认为有友食品或有望复制以上成长路径。风险提示：原材料价格波动、食品安全风险、行业竞争加剧。 目录 1.盈利预测与估值..........................................................................................42.有友食品：深耕二十余年，成就凤爪龙头..............................................53.行业空间较大，集中度有待提升..............................................................74.产品持续创新，渠道拓展发力..................................................................84.1.产品矩阵化，传统凤爪回升、新品鸭掌放量....................................84.2.渠道开拓加速，全国化逐步推进........................................................94.3.品牌知名度领先，营销投放精准化..................................................125.风险提示....................................................................................................13 1.盈利预测与估值 核心假设： 收入端：凤爪产品有望受益于渠道和区域开拓实现增长提速，我们预计2024-2026年公司凤爪收入分别同比+8.0%、+12.8%、+9.0%；山姆渠道脱骨鸭掌新品放量，拉动其他产品收入高增、新品类突破可期，我们预计2024-2026年公司其他产品（含鸭掌）收入分别达1.4、3.4、6.2亿元，分别同比+450%、+140%、+80%。预计2024-26年营收分别为11.5、14.8、18.5亿元，分别同比+19.4%、+28.1%、+25.3%。 盈利端：毛利率方面，原材料成本回落、规模效应增强、鸭制品新品类开拓或有潜在正向贡献，但短期内渠道结构调整对毛利率预计具有负面影响，我们预计2024-2026年公司毛利率分别为29.6%、28.6%、27.9%。费用率方面，公司在会员制商超等新渠道的销售费用率预计较低，整体销售费用率有望回落，预计2024-2026年销售费用率分别为11.0%、9.8%、9.2%，规模较快增长有望摊薄管理费用率，预计2024-2026年管理费用率分别为4.35%、4.2%、4.0%。综上，预计2024-2026年净利润分别为1.52、1.97、2.48亿元，分别同比+30.8%、+29.8%、+25.9%，对应2024-2026年EPS分别为0.36、0.46、0.58元。 估值： PE估值：选取三只松鼠、绝味食品、盐津铺子3家公司作为可比公司，可比公司2025年平均PE为22X，参考可比公司平均估值，考虑到有友食品通过新渠道新品类放量有望出现显著的业绩拐点、后续业绩成长空间和弹性较大，给予一定估值溢价，给予有友食品2025年28X PE，对应每股合理价值12.91元。 FCFF估值： 预测期：预计公司2024-2026年净利润为1.5/2.0/2.5亿元；过渡期（5年）：考虑到公司品牌力较强，渠道不断开拓，预计增长率为5%；稳定增长期：预计永续增长率为2%；假设无风险利率为十年期国债收益率2.75%，风险溢价假设为5.3%，beta值为0.9，WACC=6.96%，通过折现得到公司每股合理价值为13.92元。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 综合PE、FCFF两种估值方法结果，取两种估值法的平均值，给予公司目标价13.4元，对应2025年29X PE。 2.有友食品：深耕二十余年，成就凤爪龙头 有友食品深耕泡椒凤爪，逐步实现开拓。1997年，董事长鹿有忠先生将传统四川泡菜工艺与发酵保鲜等技术结合起来，既保证了泡凤爪的口感，又解决了保质期的问题，有友泡凤爪从而实现了工业化生产，由餐桌走向休闲化。公司先后于2007、2010、2017年投产渝北基地、四川基地、璧山基地，于2019年5月在上交所挂牌上市。经过27年风雨成长，公司形成以泡椒凤爪等为主，猪皮晶、竹笋、花生、豆干等为辅的泡卤风味休闲食品系列产品矩阵，实现品牌化发展。公司持续创新品类，2024年在山姆渠道推出脱骨鸭掌新品，有望逐步开拓鸭副制品新品类。 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 股权结构集中，管理团队稳定。公司董事长及妻女三人共持有67.82%的股份，其中董事长鹿有忠先生持有公司股份的49.73%。股权结构清晰，控制权稳定。高管均在公司任职多年，经验丰富，人员稳定。集团组织架构合理，层级适中，截止2023年，集团公司共4家，有利于集中决策，提高决策效率。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司有望迎来营收拐点，新成长可期。公司总部所在的川渝地区是泡椒凤爪的发源地和主要消费地，泡椒凤爪已成为当地旅游、馈赠、佐餐的习惯性选用食品。公司依托天然的区位优势和良好的产品质量，营收规模逐步扩张。2019年下滑主因终端提价幅度较大阶段性影响销量，2022年则是受疫情及宏观因素等影响，公司主动下调营收任务目标所致，之后逐步见底企稳。2024Q1-3公司营收同比增长16.8%，实现回升，有望随着新渠道和新品类开拓迎来新成长。公司收入结构分地区来看，西南地区是主要收入来源，华 东地区销售重点布局之下有望突破。2023年西南地区、华东地区营收占总营收的比重分别为53.1%、27.4%。分产品来看，泡椒凤爪为公司主要收入来源，2023年占营收的比重高达74.75%。 公司利润受原材料成本等因素影响存在波动。2018-2019年归母净利润较低，主要由于鸡爪等原材料采购价格涨幅较大，同时销售费用中职工薪酬、广宣和促销活动费用有所增加。2022年归母净利润出现下滑，主因俄乌冲突之下海运成本提升带来原材料成本上涨、高温限电制造成本上升等。2023年原材料成本仍在相对高位，且公司在疫情放开后销售费用投放有所加大，包括物料投放、品牌推广和促销活动费用均有所增加。2024Q1-3尤其是2024Q3随着原材料成本和销售费率改善，公司盈利出现回升拐点。 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 3.行业空间较大，集中度有待提升 辣味零食成瘾性强，未来空间广阔。辣味可刺激神经末梢，让身体释放内啡肽，产生快感，具备天然成瘾性，复购率高，且我国许多省份拥有悠久的吃辣习惯，具有良好的消费基础。包装化的辣味零食性价比相对高，“宅经济”下深受年轻人喜爱，未来随着渠道渗透和佐餐、休闲方向的多元发展，市场潜力较大。根据弗若斯特沙利文数据，2024年我国辣味零食零售市场规模达到2284亿元，在万亿休闲零食市场中占比较大、达20%以上，2019-2024年CAGR达到8.7%，增速相对较快。目前辣味零食市场仍处于成长期，细分品类众多，中小企业繁多，CR5市占率仅11.4%，有友食品位居第五，份额整合提升空间较大。 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 数据来源：弗若斯特沙利文，国泰君安证券研究 泡椒凤爪行业仍分散，有友食品为细分龙头。泡椒凤爪作为近年来愈发受人喜爱的零食，核心消费场景涵盖课间、办公室、户外、饭后小食等，行业市场规模稳步增长，2019-2023年CAGR超过4%。但同时行业竞争较激烈、企业众多，目前国内共有大小泡椒凤爪生产企业600多家，主要集中在川渝地区，河北、广西、湖南也有较多分布。有友食品目前市占率20%以上，销售规模10亿级，位居龙头；齐爽、曾巧、辣媳妇、永健、品品等几家未上市公司收入规模约1-2亿，位居第二梯队；此外，还存在大量家庭作坊式小企业。未来随着行业的规模化、规范化发展，质量较高、品牌知名、渠道较广、规模较大的头部企业市场地位有望强化，头部市占率提升空间大。 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 数据来源：观研报告网，国泰君安证券研究 4.产品持续创新，渠道拓展发力 4.1.产品矩阵化，传统凤爪回升、新品鸭掌放量 公司以泡卤工艺为基础，打造泡卤零食矩阵。公司先后通过了ISO 22000食品安全管理体系认证、HACCP体系认证和ISO14001环境管理体系认证，凭借着过硬的产品质量、良好的口感风味，以及传承20多年的泡制工艺，实现品牌化发展。公司的主导产品泡椒凤爪凭借酸辣劲爽、骨里留香的特色风味成为大单品，2023年营收超7亿元、占比仍在70%以上，2022-2023年公司在成本上涨背景下对主要产品泡椒凤爪进行提价带来吨价提升，但销量受影响有所下行，2024Q1-3泡椒凤爪销售收入同比增长9.3%，实现企稳回升。同时，公司注重品类创新，防范产品单一风险，上市后陆续开发出猪皮晶等新品，非凤爪类产品销售额占比持续提升，2023年猪皮晶、竹笋两大非凤单品营收占比达到8.1%、5.6%。 公司持续创新品类，推出更优质健康的产品。休闲零食健康化、多元化趋势下，公司积极推出契合消费者诉求的新品。2024年7月，公司在山姆渠道推出脱骨鸭掌新品，主打25年泡制工艺、0添加防腐剂、色素，减盐25%，首发即热销；8月，公司又推出不油炸虎皮凤爪，锚定追求天然低油的年轻人，广受市场好评。以脱骨鸭掌为核心的新品贡献下，2024Q3单季度公司其他类产品收入实现超预期增长，达到0.7亿元，同比增长1593%，相比2024H1实现明显增量。 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 原材料成本或有望从高位逐步回落，贡献盈利改善。公司“以产定购”与安全库存相结合，海内外采购相结