紫燕食品首次覆盖报告：佐餐卤稀缺龙头，产供销驱动扩张

——紫燕食品首次覆盖报告 核心观点 ⚫聚焦餐卤，立足华东、面向全国。1）①公司产品以鲜货卤制品为主，其中夫妻肺片、整禽两大类单品构成销售基本盘；②公司以经销模式为主，借助经销商模式拓展加盟业态，门店总数在18-22年实现18.5%的复合增长；③公司核心销售区域为华东市场，2022年华东地区营收占比72.5%，公司向华中、西南等地逐步扩张。2）公司由创始人家族集中持股，经营决策稳健性得到保证；24年发布新一轮股权激励，注重员工激励；公司管理团队海纳百川，多位高管曾在知名企业核心岗位任职，团队凝聚力与执行力强。3）财务分析看，公司19-22年营收CAGR13.95%，其中加权平均门店数CAGR19.11%，拓店贡献增长核心驱动；公司毛利率受到原料成本、提价、产能释放等影响有所波动。公司资产周转率及权益乘数较高带动公司ROE高于同业，纵向维度ROE受净利润率波动较大。 ⚫佐餐卤制品市场容量大，品牌化发展处于早期，看好龙头市占率提升。1）2022年我国卤制品行业规模约3400亿元，其中佐餐卤/休闲卤各为2100/1300亿元，佐餐卤空间更大；行业整体18-22年CAGR为8.0%，其中佐餐卤/休闲卤各为7.2%/9.3%。从消费属性看，佐餐卤制品相对偏正餐、计划性消费，门店选址更偏下沉，且竞争格局更加分散。2）市场集中度看，佐餐卤制品品牌化发展处于较早阶段，集中度更低，2020年佐餐卤味Cr3在2.84%，低于休闲卤味的9.57%；从门店数量看，目前休闲卤制品主要品牌中有5个以上品牌已有2000+门店，而佐餐卤中仅有紫燕一个品牌超过2000家门店。3）经营壁垒看，佐餐卤制品因品类较多上游生产布局更复杂，且区域性更加明显，龙头企业的经营壁垒更高，看好龙头市占率提升。 ⚫公司在产品、渠道、品牌、供应链上能力突出，助力公司持续扩张。本文梳理了公司的产品策略、社交媒体数据等，具体看：1）产品维度：一方面，公司培育有夫妻肺片、整禽类两大核心单品，18-22年量价增长稳健，奠定公司收入基本盘；另一方面，公司持续进行品类推新及外延扩张：①推出季节性产品、地方性产品以及套餐等；②自18年5月起布局"嗨辣麻唇"、"椒言椒语"等子品牌进军麻辣烫、冷锅串串等领域，23年先后投资老韩煸鸡以及京脆香；③加速布局海外市场，23年5月成立海外事业部，先后进军澳洲及美国市场。2）渠道维度：公司经过多次渠道模式变革形成了特有的"经销-加盟"二级销售模式，16-21年公司借助由前员工孵化的经销商实现快速扩张，近几年公司加强新经销商的拓展，对前员工经销商依赖度逐渐降低。3）品牌营销维度：对比其他卤制品品牌，公司注重社群营销，在核心社交平台粉丝数领先；公司在品牌策略上兼具完整性与创意性，一方面进行会员充值、节日促销等常规活动，另一方面通过话题营销、品牌联名等加深品牌辨识度。4）供应链维度：采购端公司机制健全、质价兼备，生产端公司逐步整合优化老产能，公司在发展过程中亦持续提升信息化管理水平，供应链效率持续提升。 谢宁铃xieningling@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860520070001张玉洁zhangyujie@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860523080010 盈利预测与投资建 ⚫我们预测公司23-25年EPS分别为0.81/1.07/1.25元，采取可比公司估值法，给予公司24年20倍PE估值，对应目标价21.4元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 ⚫收入增长不及预期、成本波动、费用管控不及预期、市场竞争加剧风险。 目录 1.紫燕食品：餐卤龙头品牌，拓店贡献成长...................................................5 1.1聚焦餐卤，立足华东、面向全国..................................................................................51.2创始家族控股，人才完备、激励到位...........................................................................71.3拓店贡献成长，23年成本回落带动毛利率改善...........................................................9 2.餐卤行业：连锁空间更大，规模龙头占优.................................................13 2.1佐餐卤行业容量大，品牌发展处更早期.....................................................................132.2佐餐卤经营壁垒更高，看好龙头市占率提升..............................................................15 3产品、渠道、品牌、供应链共助扩张.........................................................16 3.1产品：大单品奠定收入基本盘，推新及外延扩张持续推进........................................163.2渠道：经销模式放大经营杠杆，加大新经销商拓展...................................................193.3品牌：社群营销活跃度高，品牌策略完备新颖..........................................................233.4供应链：采产配均夯实，信息管理赋能.....................................................................24 盈利预测与投资建议....................................................................................26 盈利预测.........................................................................................................................26投资建议.........................................................................................................................27 风险提示......................................................................................................28 图表目录 图1：紫燕食品发展历程..............................................................................................................5图2：公司产品矩阵......................................................................................................................5图3：公司各产品占营收比例.......................................................................................................5图4：公司渠道模式......................................................................................................................6图5：公司各渠道占营收比例.......................................................................................................6图6：品牌门店发展进度..............................................................................................................6图7：公司分区域营收占比...........................................................................................................6图8：公司股权结构（截至23年三季度末）................................................................................7图9：公司董事会与高管..............................................................................................................8图10：员工持股平台（持股比例截至22年报）..........................................................................8图11：公司业绩考核指标.............................................................................................................9图12：公司营业收入及同比增速..................................................................................................9图13：公司门店数量及同比增速..................................................................................................9图14：公司每年新增门店、关闭门店情况.................................................................................10图15：公司单店收入及同比增速................................................................................................10图16：公司2018-2022年公司总体毛利率.................................................................................10图17：公司单吨成本拆分（万元/吨）........................................................................................10图18：公司主要原料成本价格..................................................