食品饮料行业研究：政策催化预期改善，重视底部配置机会

投资逻辑 年初至今，受消费需求疲软、资金面转向影响，食品饮料板块仍以消化估值为主，收益跑输大盘。9月底随之而来的政策组合拳刺激下，扭转了市场过度悲观预期，10月初板块估值逐步修复。我们认为25年行业将转入复苏阶段，方向上看好顺周期弹性及优质龙头α，短期预期推动PE先行，后续EPS修复有望实现共振。 1.白酒板块：摩厉以须，静候需求曳引再进攻。24年动销乍暖还寒，自Q2起景气下行、行业缩量、酒企逐步出清。此轮缩量的成因是企业端盈利预期&居民端收入预期下行导致的酒类消费降频、降档，酒企报表层面中报时预收款走弱已现端倪、三季报超预期降速。当下酒企选择减缓对逆势扩张的执念，舒缓流通端库存压力、维系良性的厂商关系与品牌认知，以备景气修复时呈现更强进攻性，预计24Q4报表出清会再加速。 目前白酒面临现状为：短期缺乏基本面催化、预期25年春节旺季动销难以改善，但中期可期待景气拐点。1）短期仍建议关注25年春节动销反馈，在此期内市场对酒企报表容忍度相对较高。考虑春节窗口会有较多被动型的白酒需求，低预期下若动销反馈&批价反馈相对还可以则构成短期催化，类似于14年春节。2）中期维度看，我们预计白酒板块25年进攻性催化在于宏观政策转向后企业端及居民端消费情绪的修复。其中，泛商务需求前置修复，对应渠道对下游账期包容度提升、中小企业及国央企招待情绪转暖等。建议持续关注政策端催化、及已有政策落地生效斜率，参考16年通胀预期回暖后白酒开启新一轮牛市，市场对需求侧拉力重视度更高。 投资建议：持续推荐白酒板块顺周期潜在催化下的性价比配置契机、赔率相对不错，目前机构配置度、板块估值水平仍处于周期较底部水平。推荐个体性禀赋较强的高端酒（贵州茅台、五粮液、泸州老窖）、泛全国化的赛道龙头（山西汾酒、古井贡酒等），关注次高端等高弹性酒企。 2.大众品板块：短期需求承压，龙头仍具备韧性。1）啤酒：短期升级趋势放缓，餐饮承压致量增受阻，中长期看供给端共同驱动升级+提效的逻辑不变。2）零食受益于新渠道&新产品驱动，预计高基数下仍有1-2年渠道扩张红利，竞争加剧环境有望通过优化供应链维持盈利稳定。3）餐饮供应链（调味品、速冻）：B端量价维度显著承压，C端零添加、健康升级趋势不变。其中调味品更具韧性，龙头挤压式增长。4）乳品&软饮：行业集中度继续提升，龙头旺季加大促销力度，行业更多期待供给端改善，如乳品上游原奶去库有助于价盘稳定，软饮料持续推陈出新弥补品类老化。 主线一：关注餐饮链修复弹性。倘若内需政策持续加码，餐饮端有望实现较大的修复弹性，其中啤酒、速冻、定制餐调板块相关度更高，低估值的传统调味品亦有望实现较为明显的估值修复弹性。建议关注青岛啤酒（结构升级趋势延续）、安井食品（小B此前受损严重，但在内部占比较高）、颐海国际（关联方业务占比30%+，且仍在持续挖掘小B增量）、中炬高新（新管理层在餐饮端持续赋能）。 主线二：重视行业&个股边际改善。1）供给侧改善，市场份额持续集中的乳制品龙头，建议关注乳制品龙头（原奶供给端收紧，小企业生存压力加大，市场份额有望加速集中）。2）具备新渠道扩张、新品类红利的个股，如休闲零食中的盐津铺子（山姆、定量流通等渠道持续扩张）、劲仔食品（新品溏心鹌鹑蛋、深海鳀鱼上市）、软饮料中的百润股份（威士忌品类上市）、东鹏饮料（基本盘稳健、电解质水加速扩张）、农夫山泉（包装水修复、无糖茶品类延续高增长）。3）成本改善有望超预期个股，如安琪酵母（新榨季成本确认改善，幅度有望超预期） 风险提示 宏观经济增速放缓、原材料价格上涨风险、区域市场竞争风险、食品安全问题风险 内容目录 一、食饮24年板块复盘：基本面逐渐触底，估值具备性价比...........................................5二、白酒板块：摩厉以须，静候需求曳引再进攻......................................................62.1 24年行情复盘：乍暖还寒，Q2起景气回落、行业出清起始.....................................62.2 12~16年行情复盘：需求侧回暖是最佳进攻催化..............................................82.3投资建议：顺周期催化或贯穿全年，攻守兼备持续推荐！.....................................12三、大众品板块：龙头抗压能力强，关注餐饮链和个股α.............................................153.1主线一：看好餐饮链修复弹性.............................................................153.2主线二：重视具备α的优质龙头...........................................................20四、风险提示...................................................................................25 图表目录 图表1：2024年初至今申万一级板块收益率表现.....................................................5图表2：2024年初至今食饮板块收益跑输大盘.......................................................6图表3：2024年初至今申万食饮二级板块乳制品、调味品表现最好.....................................6图表4：2024年初至今白酒指数表现复盘...........................................................6图表5：2016年至今规上工业企业当月利润同比增速.................................................7图表6：2016年至今当月酒类CPI同比及PPI同比情况...............................................7图表7：2024Q1~Q3，白酒酒企营收/利润表现环比走弱，2024Q3表观同比录得下滑/亏损的酒企覆盖面提升..7图表8：2012年规上工业企业利润增速转负.........................................................8图表9：2012年初高端白酒批价见顶开始回落.......................................................8图表10：2013年酒企营收普遍录得下滑，直至2014年后半旬低基数下营收陆续企稳.....................8图表11：2014年上证综指及白酒指数年内累计涨跌幅梳理............................................9图表12：2014年白酒板块占基金重仓持股市值比已≤1%.............................................10图表13：2013~2014年高端白酒批价持续回落（元/瓶）.............................................10图表14：2015年上证综指及白酒指数年内累计涨跌幅梳理...........................................10图表15：2015年酒类CPI全年每月同比均为负.....................................................11图表16：2015年高端酒批价筑底，普五批价震荡上行...............................................11图表17：2015年起多数酒企表观营收已经重回增长.................................................11图表18：2016H1地产开工/销售/商品房价格已有所回暖.............................................12图表19：2016H1伴随CPI增速抬头，通胀预期升温.................................................12图表20：三季报披露后市场已密集下修25年业绩预期，估值切换仍待观察春节实际动销及酒企目标规划..12 图表21：2007年至今月度高端酒批价同比增速与T-12期M1同比增速梳理.............................13图表22：目前白酒板块PE-TTM约21X，位于2016年至今约10th分位.................................13图表23：2022年至今地产开竣工及商品房销售情况梳理.............................................14图表24：2022年至今一至四线城市二手房挂牌指数环比情况梳理.....................................14图表25：2014年至今白酒内部各子板块累计涨跌幅梳理.............................................14图表26：白酒板块重点标的盈利预测.............................................................15图表27：2024年社零餐饮零售额增速逐月回落.....................................................16图表28：限额以上餐饮企业（大B）增速高基数下回落..............................................16图表29：2022年调味品下游餐饮占比约50%.......................................................16图表30：调味品行业零售额增速放缓.............................................................16图表31：基础调味品公司24年营收单季增速分化..................................................17图表32：复合调味品公司24年营收单季增速放缓..................................................17图表33：24年基础调味品原料价格持续下行.......................................................17图表34：24年复合调味品主要原料价格有升有降...................................................17图表35：安琪酵母24Q3净利率达到历史低位......................................................18图表36：24-25年预期上游糖料种植面积增长（单位：千公顷）......................................18图表37：调味品重点公司24-26年重点标的盈利预测...............................................18图表38：速冻企业收入表现...............................................