房地产行业研究：穿越漫漫长夜，迎接黎明破晓

投资逻辑： 目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中。自924以来中央政策加码力度大、频率高，本轮政策出台后，10月销售规模降幅明显收敛至-2%以内，一二手房价格环比降幅收窄，一线城市二手房转涨。目前11月重点城市的热度仍维持相对高位，政策出台后第7周（11.11-11.17）北上深二手房成交量同比分别+22%/+73%/+119%，短期效果仍显著。我们认为一线城市具有较强的示范效应，若一线能够持续释放企稳的积极信号，则能够提振市场信心，或有望向更多二线蔓延，加快更多城市的企稳进程。 城中村改造+保障房+收储对冲短期压力，并建立长效机制，促进地产平稳健康发展。城中村改造范围扩大到全国300城并新增100万套，助力托底开发投资，并持续释放购买力。十四五期间筹建保障房构建“市场+保障”的双轨制住房供应体系，促进商品房回归市场化，且保障房建设亦能托底开发投资。收储去库存一方面降低去化周期，改善供需关系，另一方面打下价格锚点稳定市场预期，进而促进市场止跌回稳。三者共同发力对冲短期开发投资及需求的下行，助力库存去化，并在当前地产调整阶段建立长效机制，逐渐构建房地产发展新模式，促进房地产转型及健康发展。 大力度财政货币组合拳方能困境反转，地产反转后有望走出长牛行情。复盘鄂尔多斯在楼市调整期并未出台大规模刺激政策，而是随着经济重回增长，地产量价自然止跌，经济复苏后地产恢复而非过去的地产拉动经济回暖。复盘美国日本在面对地产乃至经济危机时，均持续实施了历史上最大力度的财政政策与货币政策，甚至国家信用兜底，随后使得房价止跌企稳，销量逐步回升。美日楼市企稳后，能够穿越周期的地产龙头，其经营能力及财务表现进一步强化，能够走出长牛行情。 展望2025：基本面上降幅有望迎来改善，行情上地产板块底部有望夯实，个股上龙头有望强者恒强。①基本面展望：随着政策持续落地，我们认为地产或将迎来寻求筑底的关键之年，基本面降幅有望改善，预计2025年销售面积同比-4.8%；销售额同比-5.8%；新开工面积同比-15.0%；竣工面积同比-15.0%；开发投资同比-6.1%。②行情展望：一方面本轮出台政策力度更大，楼市热度更持久，另一方面伴随博弈及题材行情，因此9月以来本轮行情最大涨幅61%，持续时间35天，上涨幅度及持续时间均好于过往几轮。我们认为后续仍有政策空间，地产板块底部或得到夯实，不再会有大幅下杀。③个股展望：近三年供给侧持续出清，龙头市占率持续提升。若后续地产基本面企稳，销售表现好、具备持续拿地能力的房企率先受益，业绩和估值均有望得到修复。投资建议： 今年9月末中央首次定调促进地产“止跌回稳”，此后各部委通力协作，自上而下政策加速落地，充分体现了中央坚定支持地产企稳的决心及行动。随着政策效果释放，短期内成交量有望率先企稳，并逐步提振市场信心，扭转房价下行预期。而地产的长期稳健发展仍依赖于一系列宏观经济因素及政策的持续支持。美国日本地产经历持续探底后，一旦形成底部反转，将会产生较强的复苏动能，龙头股能走出长牛行情。 持续推荐受益于行业逐步企稳的龙头标的：房地产开发推荐深耕高能级城市、主打改善产品的房企，如绿城中国、招商蛇口、滨江集团；中介推荐受益于政策利好不断落地，一二手房市场活跃度持续提升，拥有核心竞争力的中介平台贝壳；物业推荐物管稳健、商管龙头、积极分红的华润万象生活。建议关注地方政府应收款较多的物业&建筑公司、破净的央国企房地产&建筑公司、受益于地方化债的城投、并购重组弹性标的。风险提示： 政策出台进度及力度不及预期；宽松政策对市场提振效果不佳；房企出现债务违约 内容目录 一、中短期视角：目标止跌回稳，政策持续推进，基本面修复中........................................51.1、中央政策持续加码，体现止跌回稳决心.....................................................51.2、本轮政策效果持续时间最长...............................................................71.3、新政效果显现，10月销售规模降幅大幅收窄，房价降幅收窄..................................9二、长期视角：城改+保障房+收储，对冲短期压力，建立长效机制.....................................112.1、城中村改造：托底开发投资，持续释放购买力..............................................112.2、保障房：配租型保障房正持续推进中，多地配售型保障房落地................................122.3、保障房之新加坡模式借鉴：土地国有化降低建造成本，限制交易..............................142.4、收储存量商品房：积极推进，加速房地产去库存............................................152.5、收储存量商品房：当前关键堵点之一在于成本收益难匹配....................................16三、复盘：美日大规模刺激政策纾困地产，龙头股走出长牛...........................................173.1、复盘鄂尔多斯：经济修复，库存消化，房地产量价回升......................................173.2、美国地产市场：降息+量化宽松，国家下场接管两房，方能扭转预期...........................183.3、美国地产龙头：DR Horton营收及利润率持续上升，长牛行情大幅跑赢指数....................203.4、日本地产市场：零利率+量化宽松，多任内阁政策持续发力...................................213.5、日本地产龙头：住友业务结构优化，长牛行情大幅跑赢指数..................................24四、展望2025：基本面或寻底，行情夯实底部，龙头强者恒强........................................254.1、地产基本面展望：寻求筑底的关键之年....................................................254.2、行情展望：地产板块底部或得到夯实，把握政策机遇........................................284.3、重点地产标的展望：供给侧出清，龙头市占率提升..........................................29五、投资建议：反转后动能强劲，推荐行业龙头，关注弹性标的.......................................30六、风险提示...................................................................................32 图表目录 图表1：9月24日至今中央各部委高级别会议频率高、力度强.........................................5图表2：今年9月、10月迎来新一轮政策高峰.......................................................6图表3：首付比例降至历史最低...................................................................6图表4：2024Q3新发放个人住房贷款加权平均利率降至3.31%.........................................7图表5：北京本轮政策效果持续时间更长（单位：套）...............................................8图表6：上海本轮政策效果持续时间更长（单位：套）...............................................8图表7：深圳本轮政策效果持续时间更长（单位：套）...............................................8图表8：北上深二手房周度成交同比增长（单位：套）...............................................8 图表9：北上成带看人数仍维持相对高位（单位：人）...............................................8图表10：深广杭苏带看人数维持相对高位（单位：人）..............................................8图表11：10月单月商品房销售额大幅收窄至-1.0%...................................................9图表12：10月单月商品房销售面积大幅收窄至-1.6%.................................................9图表13：10月新房价格环比降幅收窄（单位：%）...................................................9图表14：10月二手房价格环比降幅收窄，一线转涨（单位：%）......................................10图表15：10月开发投资额同比-12.3%.............................................................10图表16：10月新开工面积同比-26.7%.............................................................10图表17：10月竣工面积同比-20.1%...............................................................11图表18：10月到位资金同比-10.8%...............................................................11图表19：城中村改造的城市逐渐扩圈.............................................................11图表20：100万套城改货币化安置后拉动投资1749-3525亿，促进销售3528-9720亿....................12图表21：保障性租赁住房持续推进中.............................................................13图表22：多地配售型保障房建设计划落地，一线城市均不低于1万套.................................13图表23：新加坡土地国有化降低建造成本，限制交易减少套利空间...................................15图表24：23年居住在组屋中的新加坡家庭占比接近80%.............................................15图表25：新加坡常住住户每月住房支出占比在20%-30%..............................................15图表26：政策持续推进，积极支持收购存量商品房用作保障房............................