策略周评：从本轮调整结构看年末策略和行业配置

从本轮调整结构看年末策略和行业配置 2024年11月23日 证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师陈李执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn研究助理蒋珺逸执业证书：S0600123040067jiangjy@dwzq.com.cn ◼从结构上看，本轮调整具有以下几大特征： 第一，“杠铃两端”的大盘和微盘相对占优，中小盘明显承压。分大小盘来看，11月13日至11月22日市场调整期间（下同），大盘价值、上证50为代表的大盘指数跌幅较小，分别为-2.3%、-4.1%；同时，因处于总量政策真空期，叠加量能虽有下修但仍偏充裕，题材交易相对活跃，期间万得微盘指数也仅下跌3.9%；与此同时，中小盘走弱明显，中证500、中证1000期间涨跌幅分别为-8.2%、-7.1%。 第二，双创板块表现较弱，红利风格防御属性突出。从指数风格来看，本轮调整期间创业板指领跌，科创50跌幅也较深，分别为-9.0%、-7.7%；中证红利得益于防御属性相对扛跌，仅回落2%。 相关研究 《如果特朗普要求中国加大进口》2024-11-18 第三，从行业来看，银行、石油石化、煤炭等红利/顺周期蓝筹板块表现坚挺。随着市场风险偏好的降温，叠加市值管理文件催化，银行、石油石化、煤炭、公用事业等红利板块较为稳健，期间涨跌幅分别为-0.8%、-1.4%、-1.5%、-2.7%。国防军工、电子等成长行业跌幅居前，接近-10%。 《特朗普冲击与“特朗普交易”——全球大类资产观察（11.1-11.15）》2024-11-18 ◼本轮调整特征的形成有以下几点原因： ➢第一，几类资产的背离：A股与汇率、港股、商品，以及A股内部大小盘的背离 我们在报告《如何看当前A股和几类资产的背离及产业趋势交易？》中提出，近期A股市场走弱的核心原因在于几类资产的背离。具体而言，自10月中旬以来，A股一度向上突破，表现强劲；而人民币汇率、港股及大宗商品等其他资产却普遍承压：汇率持续贬值，港股震荡整固，黑色系及全球定价商品价格下挫。同时，A股内部呈现“风格跷跷板”特征，大小盘分化明显。这种资产间的背离状态，反映出各类资产背后定价逻辑的差异，A股上涨主要基于市场风偏改善下的流动性逻辑，汇率和港股更多受到强美元的压制，商品市场则在表达基本面“弱现实”。 从历史经验来看，资产之间的背离通常难以长期维持，最终会通过部分资产的修复或调整实现再平衡。我们构建了A股与汇率、港股、商品的背离指数以及A股大小盘风格轮动指数，指标显示，至11月中旬各类资产的背离程度达到了较为极致的水平，近日A股与人民币汇率及商品的背离指数已经开始触顶回落，大小盘风格逐步趋于均衡。A股对于其他资产背离的修复，正是本轮市场调整的核心原因，近期红利/顺周期大盘风格相对占优也印证了这一趋势。 ➢第二，当前处在政策预期空窗期，主线未明 当前正处于年底中央经济工作会议前的政策预期空窗期，市场情绪较政策密集出台阶段有所回落。一方面，此前发布的财政政策整体力度虽略超预期，但主要集中于化解地方债务风险，政策落地效果仍待观察。另一方面，特别国债支持消费、注资银行等相关政策尚未落地。在短期政策真空期内，增量催化不足，市场主线尚未清晰，指数较难形成上攻合力。 ➢第三，外部扰动加剧，市场风险偏好回落 近期市场受外部因素扰动影响较大。一是，外资对于明年国内经济和市场的看法较为谨慎。二是，美国经济政策不确定性仍较强。特朗普提名的内阁成员，如沃尔兹、卢比奥等，对华立场偏鹰，增加了市场对未来经济形势的担忧；同时鲍威尔鹰派发言，强调“不急于降息”，短期再次加剧强美 元预期。三是，地缘政治方面俄乌冲突升级、朝鲜半岛局势恶化，进一步压制了市场的风险偏好。 ◼年末看好大盘股，中长期成长股有望占优 ➢年底，大盘顺周期风格有望迎来阶段性配置机会 正如我们在此前报告《年末估值切换行情值得期待》中强调，历次经济周期拐点前后，由于投资者对政策的关注度明显提升，年末市场交易会趋向围绕政策预期展开。当前类比2012、2014、2022年，岁末年初宏观靴子有望逐步落地，叠加我们构建的大小盘风格轮动指数已经触顶回落，市场风格可能阶段性向大盘顺周期切换。 接下来的重要观察窗口是年底的中央经济工作会议以及明年的两会，在此期间，增量政策有持续落地的可能，而政策预期难有证伪的风险，市场逻辑将沿着“预期政策拐点——预期斜率过高——预期斜率向下修复——预期斜率向上空间重新打开”的逻辑演绎，顺周期风格有望迎来阶段性的配置机会。 ➢中长期市场交易主线仍在科技成长 从产业政策视角看，科技创新在全会《决定》的战略位置明显升级，科技创新的定位由“驱动发展新引擎”升级为“中国式现代化的基础性和战略性支撑”，科创由发展的辅助角色向核心角色转变。在产业政策的密集催化下，科创板块将乘风而上。 从科技周期视角看，电子等板块自身供需及库存周期处于上行区间，同时“大国安全”对国内科技产业提出增量需求，叠加科技产业浪潮中我国往往在制造及应用端的展现出“后劲”，A股科技公司有望明显受益。 从美元周期视角看，趋松的金融条件有利于全球制造业需求和生产补库活动，我国制造业量价与盈利水平有望迎来改善。由于依托海外需求，中国成长型制造业行业估值的分母端应为美元利率，且成长股的盈利波动贡献也更多来自于海外，受美元利率变化的影响较大，因此降息周期开启后，成长风格或将占优。 ➢具体板块推荐 短期来看，顺周期方面年底前建议关注四大方向：1）低PB：受益于市值管理政策预期、结构型货币工具创新，低PB国央企存在估值修复空间（银行、保险、建筑、以及以有色为代表的周期股等）；2）化债：随着地方化债政策启动落地，存在较多应收账款的建筑、环保行业将有望改善资产质量，估值有望提升；3）地产链：伴随地产修复，地产强相关的板块如建材、白酒有望受益；4）消费：美护、文旅、汽车、零食以及医药板块中带有消费属性的家用医疗器械、中药OTC等领域。此外，市场交易仍较活跃，部分产业趋势交易可能产生跨年行情，但范围或有所收窄，建议关注AI软件（Agent/模型/应用），鸿蒙&信创，数据要素，可控核聚变，卫星&商业航天，固态电池，自动驾驶。中长期仍看好成长科技，包括半导体产业链、国产软件等自主可控方向。 ◼风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所注：指标值越大，表明港股与A股的收益表现分化程度越高 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所；制造业选用A股CSRC制造业历史成分股 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn