美国就业市场观察（一）：供给冲击后就业市场呈现一些新变化

供给冲击后就业市场呈现一些新变化——美国就业市场观察（一） |报告要点 美联储本轮周期的关注点正在从通胀逐步转向就业市场，如果就业市场冷却太快，美联储可能需要更快降息。新冠疫情和移民涌入可能对美国劳动力市场造成了较明显的供给冲击。历史数据显示失业率、非农就业都呈现随着经济周期波动的特性，在供给冲击后本轮周期呈现一些新变化。失业率触发萨姆法则，非农数据修正转负经济却并未衰退，雇主调查和家庭调查的差异逐渐扩大，家庭调查显示出的就业市场更弱一些。就业市场的韧性可能帮助美联储在本轮周期实现不着陆，即经济没有衰退。 |分析师及联系人 王博群方诗超SAC：S0590524010002 SAC：S0590523030001 宏观专题 供给冲击后就业市场呈现一些新变化——美国就业市场观察（一） ➢美联储本轮周期的关注点正在从通胀逐步转向就业市场 相关报告 美联储本轮周期的关注点正在从通胀逐步转向就业市场，如果就业市场冷却太快，美联储可能需要更快降息，而如果就业市场较有韧性，那么美联储的降息或不会太快。因而对美国劳动力市场的追踪和判断可能是本轮周期下半场投资者们值得重点关注的领域。 1、《10月供需进一步改善——10月经济数据点评》2024.11.162、《美联储或继续小幅降息——美国10月CPI数据点评》2024.11.15 ➢美国的劳动力市场可能经历了两个重要的供给冲击 一方面新冠疫情可能对美国劳动力市场造成了较明显的供给冲击。疫情直接造成了人口超额死亡，并造成了劳动年龄人口的下降，给美国的人口数据造成了显著的影响。另一方面，从人口的增量来看，外国出生的人口近几年是美国更加重要的人口增量来源。 ➢失业率，非农就业和工作时间都呈现随经济周期波动的特性 从历史数据上看，失业率呈现明显的周期性特征，在经济走向衰退的过程中失业率会上升。根据美国国会预算办公室的估计，目前美国的自然失业率大约是4.4%，当下失业率为4.1%。从历史上衰退前3个月的月均新增非农数据观察，低于10万人似乎是一个值得关注的关键临界值。新增非农数据的修正，似乎也呈现一种比较明显的周期性，一般数据修正在经济衰退之前较高，而在经济衰退之后又较低。 ➢失业率触发萨姆法则经济却并未衰退 从过去的历史来看，当美国经济出现明显衰退，失业率大幅上行的时期，萨姆法则都会超过其临界值。萨姆法则在7月触及关键临界值，衰退担忧上升，但是美国经济仍未衰退，随着近几个月失业率略微回落又回到关键临界值之下。从过去的历史上看，触发萨姆法则的时候美国的失业率往往已经较高了，目前的失业率仍较低。萨姆法则的触发更多是衰退确认指标，而不是衰退预测指标。 ➢非农数据修正转负经济却并未衰退 历史上当新增非农修正转负的时候美国经济往往已经衰退了，而本轮周期中美国经济似乎仍未衰退。雇主调查和家庭调查的差异扩大本身或也是经济周期面临拐点的信号。疫情后雇主调查和家庭调查的差异逐渐扩大，家庭调查显示出的就业市场更弱一些。 风险提示：美国经济突然衰退的风险，地缘政治风险超预期 扫码查看更多 正文目录 1.就业市场的供给侧观察：从人口到就业................................51.1劳动力市场的起点：人口......................................61.2从人口到劳动力：劳动参与率.................................111.3劳动力市场的有效供给：就业和失业...........................141.4两方面重要的供给冲击：疫情和移民...........................192.本轮周期劳动力市场呈现一些新变化.................................222.1失业率触发萨姆法则经济却并未衰退...........................222.2非农数据修正转负经济却并未衰退.............................322.3两个就业调查的差异扩大.....................................353.风险提示.........................................................39 图表目录 图表1：美国劳动力市场的供给漏斗......................................6图表2：美国总人口近10年的年均增量(万人).............................7图表3：美国总人口近10年的年均增速...................................7图表4：美国分年龄的人口变化(百万人)..................................8图表5：美国不同年龄的人口占比........................................8图表6：美国不同年龄的人口占比变化趋势................................8图表7：美国年均劳动年龄人口变化(万人)................................9图表8：美国劳动年龄人口变化(万人)....................................9图表9：美国人口的抚养比.............................................10图表10：美国人口中的性别比例........................................10图表11：美国劳动参与率..............................................12图表12：美国不同性别的劳动参与率(%).................................13图表13：美国不同年龄组的劳动参与率(%)...............................14图表14：美国的失业率(%).............................................15图表15：雇主调查和家庭调查的比较....................................16图表16：代表性发达经济体的年均工作时间..............................18图表17：年均工作时间和人均GDP的关系................................19图表18：美国劳动年龄人口的年变化(万人)..............................20图表19：美国的新冠死亡人数(人)......................................21图表20：美国的新冠死亡人数不同年龄占比..............................21图表21：年均人口增量(万人)..........................................22图表22：累计人口增量(万人)..........................................22图表23：美国的失业率的周期性(%).....................................23图表24：美国自然失业率..............................................24图表25：失业率和萨姆法则(%).........................................25图表26：历史上触发萨姆法则时候的经济指标(%).........................25图表27：历史上触发萨姆法则的失业率变化(%)...........................26图表28：历史上触发萨姆法则时候的失业率(%)...........................27 图表29：非农就业人数(万人)..........................................27图表30：单月的新增非农就业人数(万人)................................28图表31：历史上衰退开始前的单月的新增非农就业人数(万人)..............29图表32：3个月的月均新增非农就业人数(万人)..........................29图表33：历史上衰退开始前的新增非农就业人数(万人)....................30图表34：6个月的月均新增非农就业人数(万人)..........................30图表35：12个月的月均新增非农就业人数(万人).........................31图表36：美国私人非农企业平均周工时..................................32图表37：有效联邦基金利率(%)和衰退...................................33图表38：单月的新增非农就业人数初值vs修正值(万人)...................34图表39：新增非农修正(万人)..........................................34图表40：非农就业人数(万人)..........................................36图表41：雇主调查和调整口径家庭调查非农就业的差异百分比(%)...........37图表42：疫情之后的就业变化(万人)....................................38图表43：近2年就业变化(万人)........................................38 1.就业市场的供给侧观察：从人口到就业 美联储主席8月在Jackson Hole的会议上强调，“我们(美联储)不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温”1。9月份美联储降息50个基点进一步用行动表明了支持就业市场的态度。美联储本轮周期的关注点正在从通胀逐步转向就业市场，如果就业市场冷却太快，美联储可能需要更快降息，而如果就业市场较有韧性，那么美联储的降息或不会太快。因而对美国劳动力市场的追踪和判断可能是本轮周期下半场值得投资者们重点关注的领域。从人口的变化上看，美国的劳动力市场可能经历了两个明显的供给冲击，一是疫情对美国劳动年龄人口造成了显著负向冲击，二是近几年移民显著增长。 劳动力市场或者说就业市场和所有市场一样，市场的均衡也取决于供给和需求。从供给的角度来看，劳动力市场的供给决定了有多少人可以工作。而有多少人工作进一步是经济产出的重要决定因素。 从供给的角度观察劳动力市场，要回答有多少人可以工作这个大问题，大致可以拆分为三个观察的节点，一是有多少人口，二是有多少潜在可以工作的人，三是实际上有多少工作的人。人口是最初的起点，从人口出发，其中一定比例（劳动参与率）适龄的人口，参与到劳动力市场中构成了劳动力；而在劳动力中，一定比例(1-失业率)的人最终找到了工作成为就业的人口。 资料来源：国联证券研究所 1.1劳动力市场的起点：人口 人口是劳动力市场的基础和起点。美国的人口仍然在增长但是增速正在下降，劳动年龄的人口年均增量大概是30万人。 1.1.1总人口 美国现在的人口大致是3.4亿。美国的人口仍然在增长，但是增长的速度正在放慢。近3年的年均人口增量下降到了仅略高于100万人，年均增长率略高于0.3%。 资料来源：Wind，国联证券研究所 资料来源：Wind，国联证券研究所 1.1.2人口年龄 总人口是所有劳动力的总来源，但是并不是所有人口都可以成为劳动力。其中最重要的变量之一，就是人口的年龄结构。人口年龄分布的两