美国就业市场的再观察和新常态

美国就业市场的再观察和新常态 阅读摘要 9月18日 至11月7日 ，2024年 以来 ，美 国就 业市 场得 到了广 泛关 注，不 仅在 于劳动 力市 场大幅 降温 ，并且 在于 非农数据频 繁下 修，以 及非 农数据 和失 业率数 据的 差异。 为了更好理解美 国就 业市场 真实 情况， 我们 分析了 当前 就业调 查（CES）、当前人口调查（CPS）数据，并结合就业和工资季度普查（QCEW）对非 农和 失业率 数据 进行了统计 学校 准。结 合校准后结 果， 我们认为2024年月 均新增 就业人数 约15-17万人，就业 市场缓 步而非急剧降温。 总体而言，疫情以及2022年以来的加息周期已对美国就业市场造成了系统性冲击，主要表现为：（1）劳动力参与率下降；（2）劳动力出现结构性调整；（3）美国经济虽然短期升温概率偏高 ，但 长期看 不确 定性仍 大。 往后看 ，特 朗普政 策预 期短期内提 振美国 经济 ，但可 能的 政府雇 员缩 减预期 仍将 加大劳 动力市场 压力 。我 们综 合 预估 中 长 期美 国 失业 率 将趋 向 高 失业 率 的新平 衡，2025年美 国失业 率或一定 程度走 高。相应 地，短期 美联 储货 币 政策 决 策 或呈 更 明显 的 数据 依 赖 特征 ， 中长 期 受新 政府 政策 落 地节 奏 及 效果 、 新一 轮 技术 创 新 的商 业 效益 等 因素 综合影响。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞兰澜吴起睿张润锋 美国就业市场的再观察和新常态 一、美国就业数据的矛盾：非农韧性vs失业率走高 （一）非农数据下修频繁，年度调整幅度为近15年来最大，下修集中于劳动密集型行业 除了非农数据自身基于后续补充样本及季节性因素的月度调整外，基于失业保险数据的年度基准调整下修幅度较大1。美国劳工部将截至2024年3月的12个月内的非农年度数据初步下修约81.8万个（每月6.8万个）、为近15年以来的最大幅度下修2（见图表1），且下修幅度较大的主要为劳动密集型行业，专业商业服务、休闲酒店、制造业、批发零售分别下修35.8万、15.0万、11.5万、10.4万人。 （二）回顾历史数据，我们发现在经济下行周期非农数据的下修更加频繁且幅度更大 美国经济强劲增长时期通常伴随着非农数据的上修，增长疲软甚至衰退时期通常伴随着非农数据的下修（见图表3）。回顾前三次NBER（美国国家经济研究局）衰退期的非农数据，2001年、2008年、2020年3衰退期间每月新增非农平均下修了1.9万、12.5万、32.5万人。年度修正与经济周期也有一定联系，如金融危机后截至2009年3月的12个月内非农 年度数据下修幅度高达90.2万人。目前美国消费韧性在财富、周期、政策效应减弱下放缓，未来非农数据或面临进一步下修压力。 （三）新增非农就业整体仍处较高水平，与失业率数据出现明显背离 一方面，新增非农就业保持一定增长、反映就业市场仍有一定韧性。具体来看，2024年前9个月大部分月份非农初值高于市场预期4，特别地9月新增非农就业22.3万人大幅高于预期值的14万人、已回升至年初水平。即使部分月份数据后续经下修，依然略强于市场预期5、保持一定韧性。虽然10月非农初值大幅降温，可能受台风因素影响（部分暂时性失业、调查初始数据收集率偏低等），后续修正值或有上调。 另一方面，失业率明显上行反映就业市场疲弱。从6月起持续高于4%，特别地7月、8月数据连续触发萨姆规则6。新增非农与失业率数据之间的偏差对于市场解读美国劳动力市场带来了信号干扰，扰动市场对美联储降息路径的预期（比如，美联储观察（FedWatch）数据波动），进而影响美元指数、美债利率的短频波动。（见图表2）。 数据来源：WIND、美国劳工部、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 二、非农与失业率数据出现背离的原因：调查口径不同影响了单一数据置信度 总体看，非农数据、失业率数据调查口径有差异，两个数据分别反映了美国企业端、家庭端劳动力调查结果。我们 认为，单一任何数据或都不能全面反映劳动市场的问题。 （一）非农数据（企业端）与失业率数据（家庭端）调查存在口径差异 非 农 就 业 数 据 主 要 来 源 于 当 前 就 业 调 查 （CurrentEmploymentStatistics，下称CES），由美国劳工部对企业及政府机构进行调查得到。失业率数据则来源于当前人口调查（Current Population Survey，下称CPS），由美国人口普查局对家庭进行调查得到。 1.由于兼职者的重复统计，CES调查（也即非农就业）就业人数被高估。兼职者的就业情况在CPS（家庭端调查）中被计入一次；但CES是对职位的统计，重复计入了兼职者的第二职业。疫情前（2019全年）因经济原因的兼职人数均值为433.0万人，2024年前9个月该均值小幅升至439.5万人、占CES口径就业人口的比重达到2.8%（见图表4）。 2.由于大幅增长的非法移民就业未被CPS调查覆盖，导致失业率被高估。一方面，2021年美国重新开放边境后非法移民显著增长，但其因工资记录而难以被CPS（家庭端调查）覆盖，从而引致失业率被高估。截至2024年9月，相对于本土居民，移民边际提振的就业人数7为432.6万人，占CPS口径就业人数的2.7%（见图表5）。 3.农业工人及非领薪者就业情况被CPS覆盖但未被CES覆盖，也导致两者统计结果差异。CPS（家庭端调查）包 括农业工人，但未被CES就业人口统计，此外非领薪工作者8也存在类似的问题，从而引致二者结果不一致。近期该部分就业人数也保持相对稳定，截至2024年9月，非领薪者及农业工人共计1,160.4万人，占CPS口径就业人口的7.2%（见图表6）。 数据来源：WIND、美国劳工部、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）CES与CPS数据均存在抽样调查回复率下降，以及数据处理方法带来的误差问题 CES以及CPS均为抽样调查，且存在回复率下降的问题，其中：CES对约11.9万家企业和政府机构调查，就业人口月度数据标准差为8.5万人9；CPS对约6万个家庭调查，就业人口月度数据标准差为43万人10；疫情后CES、CPS均出现回复率下滑的问题，分别自2019年12月的59.0%、82.3%下滑至2024年7月的43.0%、70.2%11。2024年10月CES就业数据大幅低于预期也与初始收集率远低于平均水平，近期一些行业的就业人数估计值或受到飓风干扰有关。 数据调整方法或也产生一定干扰。CES、CPS数据均为经季节性调整的数据12，因此部分的横向比较数据差异来源于不同数据库的季调参数设定。但总体而言，各数据库季调模型在时间维度上保持稳健。因此，季调模型的差异不影响同一数据库在时间维度上的数据可比性。 三、增加一个新的观察维度——QCEW数据 综合来看，美国真实就业情况或介于非农就业及失业率所反映的情况之间。为了进一步全面观察美国就业市场情况，我 们 利 用就 业 和 工 资 季 度 普 查 （Quarterly Census ofEmploymentandWages，下称QCEW）数据进一步分析。 QCEW数据覆盖率与回复率均高，可部分解决样本选择偏 误问题（selectionbias）。QCEW主要是基于各州失业保险缴款情况进行普查，共覆盖1,186万家企业。因受各州失业保险（UI）法律和联邦雇员失业补偿（UCFE）的强制约束，回复率高达97%。除此之外，QCEW也会在后续进行一至四次修订13。相较之下，疫情后CES、CPS均出现回复率下滑的问题，分别自2019年12月的59.0%、82.3%下滑至2024年7月的43.0%、70.2%。但QCEW数据为季度发布，且时隔半年后发布数据初值，存在明显滞后性。虽然据此进行实时分析有困难，但可据此数据对CPS以及CES的数据进行校准验证。 横向比较，可以看到各数据显示的2024年以来就业人口的差异。CES数据显示就业人数保持强劲增长，相较于2023年末，2024年9月CES就业人数增长了1.1%、月均新增18.8万人；CPS数据则显示就业人数增长较为疲软，9月就业人数仅增长了0.4%、月均仅新增7.6万人；QCEW数则显示一季度就业人数下降了0.8%。 经统计调整后我们认为，2024年月均新增就业人数约15-17万人，就业市场缓步而非急剧降温。针对前述口径问题，我们对CES、CPS、QCEW分别作出如下调整：①CES:剔除因经济原因从事兼职的人口；②CPS：剔除农业就业人口、非领薪人口，加入移民相对于本土居民边际提振的就业；③QCEW：剔除因经济原因从事兼职的人口，并线性加入3%未回复企业的就业14。调整后CES、CPS、QCEW历史走势大致一致（见图表8）。特别地，经过调整，2024年前9个月CES就业人数月均增14.5万人、CPS就业人数月均增17.2万人，介于调整前CES的18.8万人及CPS的7.6万人，或显示真实就业水平介于非农就业及失业率之间，既非强劲也非急剧放缓。 数据来源：WIND、美国劳工部、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 三、高失业率的新平衡 综合疫情对美国就业市场造成的系统性冲击：劳动力参与率下降、劳动力出现结构性调整，同时叠加考虑后续美国经济面临的放缓压力，我们综合预估疫后美国失业率将趋向高失业率的新平衡，失业率中枢由3.8%上移至4.6%左右，2025年或一定程度提高。 （一）疫后失业率中枢抬升或成为“新常态” 1.劳动参与率下降抬升失业率中枢。美国劳动参与率由疫前的63.3%最低下降至60.1%，虽随疫情影响消退有所回升，但截止目前（62.6%）仍未恢复至疫前水平，部分劳动力永久离场是重要原因之一。美国临时失业人员的比例从疫情前的14%上升到2020年4月的78%，至2021年中已全 部恢复；但永久性失业占比从疫前的22.3%最低下降至2020年4月的8.6%，最新占比（26.3%）高于疫前水平（见图表9）。部分劳动力的永久性离场，拖累劳动参与率下降，从而影响总劳动力人口减少，最终抬升美国失业率中枢15。 2.劳动力结构的改变抬升失业率中枢。美国国会预算办公室（CBO）对长期失业率估计中所有变动都来自劳动力构成的缓慢变化。与疫情前相比，美国劳动力构成中：高年龄人群减少（55岁及以上劳动力占比由23.6%下降至23.2%），疫情导致的劳工平均年龄下降，部分高年龄人群提前退休影响失业率中枢抬升；移民劳动力增加（外国出生劳动力占比由17.5%上升至19.3%），相较于本地出生劳工，外国出生劳工的失业率相对偏高，近年海外移民是美国劳动力市场供给增加的重要原因，移民劳动力增加抬升失业率中枢；低教育程度工人占比下降（高中以下学历占比由5.9%下降至5.4%）， 受疫情影响，新就业者更倾向于接受更高程度的教育后再进入劳动力市场，整体教育程度的上升拉低失业率。综合占比影响，以及劳动力市场结构变化，预计美国失业率中枢整体偏上行。 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 3.美国经济短期或仍有韧性，但长期不确定性仍强：根据美联储预测以及奥肯定律，我们推断失业率中枢有可能抬升。短期来看，美联储仍处降息周期，结合特朗普减税提振企业盈利及家庭消费、放松金融及技术领域监管增加经济活力，短期内美国经济或仍有韧性。但长期来看，后续美国经济前景仍有较大不确定性。美联储9月经济预测美国长期GDP同比增速放缓至1.8%左右，根据奥肯定律测算相应失业率中枢上调约0.8%。根据奥肯定律(经济增长表现与失业率呈负向变动关系,见图表11）,美国预算办公室（CBO）预估，2024年第一季度美国失业率中枢大约为3.8%，中长期看， 测算美国失业率中枢预计上移至4.6%左右。 因此，疫情后的“新常态”下失业率中枢或高于此前，未来美联储或在更高的失业率中枢背景下平衡货币政策。 数据来源：WIND、中国