深度报告：布局“连接+算力”，科技新质领头羊

——中兴通讯深度报告 连接基本盘稳固，加快算力业务拓展。公司拥有ICT行业完整的、端到端解决方案，产品覆盖“高速网络、算力基础设施、数字能源、终端”等领域。目前通信网络设备商行业已形成寡头格局，整体竞争趋于稳定，截至2023年，中兴通讯全球市占率达到13.9%，位列世界第四，中国第二。近几年，公司确立第二曲线发展策略，积极拓展服务器、数据中心、交换机、5G行业应用等第二曲线产品，24H1政企业务、消费者业务营收分别同比增长56.09%、14.28%，主要系服务器、存储、家庭终端和手机产品营业收入增长，两大板块发力明显。 5G-A设备更替带来增量空间，高速光网采招节奏有望提速。公司传统网络领先地位稳固，根植国内运营商市场多年，有望把握连接业务结构性机会。1）5G-A标准版本冻结，商业化元年已至。5G-A推广将带来高性能设备更替空间，例如：5G-A通感一体天线相比传统5G天线增加了一倍的天线单元；BBU等网络设备需增加相应的处理能力和射频接口，目前支持通感一体的基站的单价是普通5G基站的三倍。2）为满足DC互联大带宽需求，400GOTN全光网络势在必行。运营商将分阶段部署，逐步从骨干网向区域网延伸，中国移动计划2024年全面实现八大“东数西算”国家枢纽集群的400G高速互联，2025年所有算力枢纽节点全面部署，参考移动100G OPN采招节奏，我们认为采招量将呈现逐步上升态势。 最新收盘价（元）32.5012mth A股价格区间（元）21.70-36.06总股本（百万股）4,783.52无限售A股/总股本84.19%流通市值（亿元）1,554.43 算力高需求延续，把握产业机遇。1）国内智算中心加速落地，运营商资本开支向算力倾斜，行业保持高景气度。中兴提供全系列服务器产品，在X86服务器市场份额靠前，电信市场份额领先，同时产品广泛应用于金融行业、规模应用于国内主流互联网企业。2）子公司中兴微产品覆盖ICT产业“云、管道、终端”全领域，为集团业务提供支撑。2020年中兴通讯就表示其7纳米芯片实现规模量产，5纳米芯片正在技术导入；中兴珠峰算力芯片顺利进入中国移动2024年PC服务器产品集采项目（标包22），第22标包共6173台服务器，金额3.81亿。我们认为公司具有稳定的客户资源，深耕芯片行业多年，有望把握算力产业机遇，实现新一轮增长。 《重视长期宏观因素，聚焦两大子领域投资》——2024年11月13日 ◼投资建议 《科技巨头资本开支具有持续性，重视自主可控方向》——2024年11月05日 中兴通讯是全球领先的综合通信信息解决方案提供商，立足连接业务，拓展算力产品市场，业绩有望稳步增长。预计公司2024-2026年收入为1269.53/1335.70/1429.18亿元，归母净利润为96.32/100.03/105.02亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 《英伟达股价创新高，把握牛市进攻品种》——2024年10月24日 国际局势动荡；行业竞争加剧，毛利率超预期降低；市场份额降低。 ◼数据预测与估值 目录 1全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商.......................525G-A设备更替带来增量空间，高速光网采招节奏有望提速......62.1传统网络领先地位稳固，积极把握业务新增量................62.2 5G-A适度超前部署，高性能设备更替带来增量空间.......72.3 400G OTN商业化开启，采招节奏有望提速....................93算力高需求延续，紧抓产业机遇...............................................113.1提供全系列服务器产品，受益于运营商算力开支提升....113.2深耕芯片行业多年，自研构筑壁垒.................................144财务分析...................................................................................165盈利预测...................................................................................186风险提示：...............................................................................20 图 图1：中兴通讯产品...............................................................5图2：23年全球通信网络设备商竞争格局.............................5图3：公司分业务营收（单位：亿元）..................................6图4：5G-A改造路径.............................................................7图5：5G-A关键技术一览......................................................7图6：5G-A十大应用场景......................................................8图7：中国八大算力枢纽主要城市算力布局...........................9图8：中国移动、电信400G OTN集采结果........................10图9：中兴通讯骨干OTN产品............................................11图10：三大运营商资本开支（单位：亿元）.......................12图11：中国移动资本开支明细（单位：亿元）...................12图12：中国电信资本开支明细（单位：亿元）...................12图13：中国联通资本开支明细（单位：亿元）...................12图14：中国移动、中国电信服务器招标一览.......................13图15：2023年中国X86服务器市场份额...........................13图16：电信市场服务器供应商市场份额..............................13图17：全系列服务器产品....................................................14图18：中兴微电子发展历史................................................15图19：中兴微部分产品........................................................15图20：中兴微电子研发能力................................................16图21：中国大陆前25名半导体厂商排名............................16图22：公司营业收入...........................................................17图23：公司归母净利润........................................................17图24：公司费用率...............................................................17图25：公司毛利率、净利率................................................17图26：公司经营活动现金流（单位：亿元）.......................18图27：公司研发人员...........................................................18图28：公司应收账款周转天数.............................................18图29：公司应付账款周转天数.............................................18 表 表1：公司分业务收入及毛利率预测....................................19表2：公司费用率预测..........................................................19表3：可比公司估值表..........................................................20 1全球领先的综合信息与通信技术解决方案提供商 中兴通讯拥有ICT行业完整的、端到端的产品和解决方案。公司是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商，业务遍及160多个国家和地区，产品覆盖“高速网络、算力基础设施、数字能源、终端”等，持续发力“连接+算力+能力+智力”能力，聚焦于运营商网络、政企业务和消费者业务，赋能水利、城轨、铁路、制造、电力等15个产业转型，打造了一系列数字化标杆项目。 资料来源：中兴通讯年报，上海证券研究所 通信设备商市场客户粘性高，竞争格局已趋于稳定。我们认为出于保证原有采购项目一致性或者服务配套的要求等方面考虑，运营商经常采用单一来源方式进行采购，供应商整体粘性较高，市场逐步形成寡头格局。经过多年行业竞争，2023年全球通信网络设备商CR4已提升至89%，其中中兴通讯全球市占率13.9%，位列世界第四，中国第二。 资料来源：国际金融报，Omdia，上海证券研究所 打造第二增长曲线，加速转向“连接+算力”。公司根植国内运营商市场多年，对网络建设规模高峰期后，进入平稳收缩有充分预期。近几年，公司积极拓展服务器、数据中心、交换机、5G行业应用等第二曲线产品，发力政企业务、消费者业务，两大业务营收占比分别从2020年的15.93%、11.11%提升至2024H1的25.64%、14.68%。目前公司业绩结构更加均衡，应对变化的能力大大加强。 资料来源：Wind，上海证券研究所 25G-A设备更替带来增量空间，高速光网采招节奏有望提速 2.1传统网络领先地位稳固，积极把握业务新增量 运营商整体资本开支减少，公司相关业务承压。据24年半年报披露，中国联通capex为239亿元，同比-13.4%；中国移动capex为640亿元，同比-21%；三大运营商资本开支总额较2023年同期下降10.3%，下降趋势比较明显。不仅如此，三大运营商还在半年报中重申，坚持全年资本开支占收比降至20%以下。2024H1中兴通讯运营商业务实现营收372.96亿元，同比减少8.61%，业务暂明显。 中兴传统网络领先地位稳固，23年业务持续突破。无线产品，公司国内市场份额整体稳定，中标中国移动低轨试验星再生星项目；国际市场，实现大T在喀麦隆、科特迪瓦等国家分支首都区域的空白突破。核心网产品，国内保持双寡头格局；国际在泰国实现关键突破，并在大T非洲多国分支实现份额提升。有线产品，固网产品，在意大利、印尼、巴西等国家持续突破。光传 输产品，国内市场完成全球首个400G全光省际骨干网规模商用，国际市场规模突破土耳其、尼日利亚等国家的主流运营商。核心路由器连续9年以第二名中标中国电信集采项目，2024年上半年中标中国移动核心路由器集采项目。 布局重要方向，把握连接业务新增量。近日，国家网信办公在《国家信息化发展报告（2023年）》中解析2024年信息化发展任务时指出，优化升级