2025年A股市场展望：供需优化，新质领航

策略研究·深度报告 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 联系人：郭兰滨010-88005497guolanbin@guosen.com.cn 核心观点：供需优化，新质启航 •供需再平衡是2025年A股大势和行业配置的主线，财政政策成为调节供需的“共同解”。美国大选落地后“再通胀交易”带来的美债利率高企，叠加财政蓄力待发下盈利改善前景下，继续看好A股市场。历史上，财政宽松和美债利率高位阶段国内股市胜率有六成，二者权衡来看分子端盈利的潜在利好超过分母端估值的压力。聚焦供给端优化逻辑，供给优化和需求回暖下价格企稳回升和企业盈利改善强化。2021年以来，实体企业的资本开支周期独立于宏观周期开始持续上行。在周期往复的过程中，需求呈现出周期性波动，内需复苏的路径和斜率存在不确定性，但供给随资本周期的扩张与收缩而变动，供给约束推动供需再平衡和企业盈利的复苏。 •长期视角下，大多数成长型的企业会演变为价值型的公司，供需格局视角下稳定的龙头企业占优。国际比较经验显示，赶超型经济体在步入被赶超阶段时，需求的扩张更多在服务业，供给出现优化的行业往往能持续跑赢，成长型（高盈利+拔估值）公司大体会演变为价值型（稳盈利+高分红）公司。按照资本周期的经验规律来看，除了少数科技型企业能走出开支和盈利双向提振，经历二次成长实现“浴火重生”外，大多数成长型企业最终走向了依靠股息率和龙头格局的价值型路线。 •资本周期+中期视角下，关注供需前景优化提供的细分行业线索：有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。1）3Q24资本周期框架指向金属新材料、工业金属、贵金属、工程机械、黑色家电、家居用品、调味品、饲料、元件、消费电子、IT服务、通信服务、航运港口等细分领域；2）供给收缩且需求边际改善的行业包括上游贵金属、工业金属；中游乘用车、通用设备、自动化设备；TMT中的半导体、消费电子、其他电子；消费领域动保、黑电、调味品、养殖、中药；支持性行业中的电力；4）贸易前景+内需景气：有色金属、汽车(低RCA+高ROE+供需)外部抵御风险能力强，电力设备&TMT(低ROE、高RCA)关注产业产业政策催化与第二增长曲线演进；5）化债+资本周期融洽度视角下关注大金融、供需+现金流视角关注电力底仓配置机遇。 •供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组。在国内主线下，供需格局再平衡有利于大盘蓝筹的发展。在新型政策工具的推进发力下，SFISF、回购增持再贷款的具体条款更利好大盘蓝筹和泛红利属性。结合当下新质生产力的发展主线，国内科技板块持续受益；供给侧优化，“并购重组”主题的不断演进，对市场风格或将聚焦于困境反转和并购重组；市值管理启新章，关注核心宽基、双创领域深度破净成分股。 •风险提示：（1）美联储货币政策的不确定性：降息的节奏和时点，再通胀交易的可持续性；（2）财政政策力度和经济修复节奏：财政工具投放的方式、释放节奏和对经济提振效果，以及地方债务问题风险化解；（3）海外地缘冲突尚未缓解：乌克兰危机走向，中东冲突局势和对全球商品的影响。 目录 供 需 格局 下 的A股 大 势研判01 赶超与被赶超经济体的股市规律02 基于供给端的行业比较体系指引03 政策工具和并购重组的主题挖掘04 财政脉冲对需求提振决定分子端 •内需景气震荡磨底，政策脉冲企稳回升。在货币宽松基础上，财政发力进入上行区间，有望拉动需求回暖。•措并举以提振内需与优化供给，进一步改善供需格局。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 特朗普交易2.0指向美债利率高企 资料来源：彭博，国信证券经济研究所绘制 财政工具+美债利率体系下的股票走势 •美国大选+财政工具的不同组合场景下，股市走势前瞻: ➢美国大选通过影响美债利率，进而传导至国内股市分母端；➢国内财政方向为股市盈利提供指引。 •国内财政宽松叠加海外美债利率高企的前景下，A股反弹或将延续： ➢历史上，财政宽松和美债利率上行阶段国内股市胜率较高（59%）；➢权衡来看分子端盈利（财政力度）的潜在利好超过分母端估值（美债利率）的压力。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 供需格局：优化供给结构有助于盈利改善 •供需格局的优化是盈利起步的基础。 ➢2015-2018年的供给侧结构性改革期间，传统产业的产能去化修复产能利用率，供给结构的优化促进企业盈利回升；•当前盈利处在复苏波折期，支持盈利后续企稳复苏的动力在于供给结构的改善。 ➢如9.26重要会议表述中商品房从“优化增量，消化存量”转为“严控增量、优化存量”，有助于居民部门主要资产价格的企稳，也为后续企业部门盈利复苏奠定基础。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 需求端：服务业或是未来增量经济的方向 •倒U型规律：过去三十年间数据显示亚太地区居民收入提振越过拐点后，服务业对经济贡献的斜率也更加陡峭。•第一拐点：农业国向工业国的发展，工业对经济贡献占主导；第二拐点：发展目标从数量向质量转变时，服务业对经济贡献占主导。•亚洲市场存在分化：亚太地区处在收入走高但是实际增加值中工业占比下降的状态；东亚和东南亚分化明显，部分赶超型后劲国经济体的收入和工业化进程同步提升，而部分先进国已经进入服务业替换工业产出的角色；南亚地区的经济体则处在工业化和人均收入水平同步提高的阶段。 资料来源：GGDC/UNU-WIDER经济转型数据库；宾大世界表10.1版；IMF，国信证券经济研究所整理 资料来源：GGDC/UNU-WIDER经济转型数据库；宾大世界表10.1版；IMF，国信证券经济研究所整理 资料来源：GGDC/UNU-WIDER经济转型数据库；宾大世界表10.1版；IMF，国信证券经济研究所整理 需求端：服务业是就业稳步提升的蓄水池 •近年来，我国劳动力受教育水平不断提升，高等教育劳动力占比突破50%。•伴随着劳动力受教育水平的提升，服务业将成为就业蓄水池的主要部分。•从稳就业角度出发，针对于服务业的财政补贴也是不可或缺的。 资料来源：教育部,2020年全国教育事业发展统计公报；国信证券经济研究所整理 资料来源：中国劳动统计年鉴，国信证券经济研究所整理 供需格局：挖掘供需格局反转板块 •2015以来，各宏观周期从同步到分化；2018年以来需求中枢下移、周期属性仍在，但资本开支周期独立上行。•2021年来，企业资本开支独立于宏观周期的增长是产能和供给双扩张的微观因素。•在供需错配格局下，挖掘“需求扩张>供给扩张”的行业板块，次优属性是“需求平稳、供给受限”的板块。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理；注：资本周期为资本开支/折旧摊销(全A两非，整体法)。 供需格局：新旧和行业产能的更迭和错配 •传统行业产能利用率普遍上行，而部分新兴产业在激烈的竞争下产能利用率反而有所下滑。•在一轮产能周期中，供给的大幅扩张要匹配对应的需求消化，供需错配下价格和利润长期表现低迷。•本轮价格低迷的诱因在产能的持续扩张，需求不足只是表象，产能优化、技术进步等供给侧变化是破局关键。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 供给端：行业补贴与产能的关系 •从GDP中工业补贴占比的视角来看，工业补贴的占比达到1.73%，在全球主要市场中排名看似较高。但更公允和合理的视角是从工业产值出发测算，我国的工业补贴占第二产业产值的4.5%，并没有上述口径展现的问题。 •原因在于我国产业结构中，工业占比显著高于美欧等发达国家，后者以服务业为主；因而计算补贴力度时应仅考虑补贴针对的第二产业，海外研究曾一度高估第二产业为主的发展中市场，其对工业补贴的力度。 资料来源：DIPIPPO等(2022),国信证券经济研究所整理 资料来源：DIPIPPO等(2022),国信证券经济研究所整理 供需反转下的价格和利润前瞻 •以新能源车为例，受近两年供需错配对价格和利润的影响，中游板块的未来资本开支意愿偏谨慎。 ➢新能源上/下游未来资本开支意愿强于中游。资本开支预测的背后是利润前景，上游金属、化工的多元应用和下游整车的“出海”前景带动了资本开支的上行，但中游电池及其组成材料受近年来供需格局对价格的压力，中期资本开支意愿不高。从产业链思维看，中游资本开支的相对谨慎可能在长期限制整体产业链的供给能力。 •外需对新兴制造产业化解国内产能至关重要，企业“出海”持续发力。 ➢“出海”反映的不仅仅是需求的方向，还有资本开支的方向。未来，新能源产业链资本开支落在国外的比重会越来越高。当下欧美主要国家对我国新能源出口均有限制政策，不确定性在加大。 •在资本开支和需求前景同时面临不确定性的情况下，行业优化供给确定性比需求端恢复的确定性更强。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 目录 供需格局下的A股大势研判01 赶 超 与被 赶 超经 济 体的 股 市规 律 02 基于供给端的行业比较体系指引03 政策工具和并购重组的主题挖掘04 国际市场经验：资产负债表审慎与价值崛起 •价值崛起与资产债表衰退：如果价值龙头的投资欲望不足，容易引发全市场的资产债表审慎问题➢日本90年代中后期以来，实体企业部门从过去二十多年的资金不足部门变成了资金盈余部门，借钱和花钱的意愿不足，出现了资产债表审慎。•破除资产债表审慎，关键在于产业升级和海外投资➢企业在适度赤字中深度参与全球供应链，从“产品出海”到“资金出海”，有利于破除资产债表审慎问题。 资料来源：Koo R C. The holy grail of macroeconomics: Lessons from Japan's greatrecession[M]. John Wiley & Sons，2011，国信证券经济研究所整理 资料来源：Koo R C. The holy grail of macroeconomics: Lessons from Japan's great recession[M].John Wiley & Sons，2011，国信证券经济研究所整理 企业特征：成本节约型选手比单边高增长选手走的更远 资料来源：明晟，《麦肯锡中国金融业CEO季刊-应对不确定性全球杰出CEO的成功之道》，麦肯锡分析，国信证券经济研究所整理注：取各个子行业中位数的平均值，高韧性企业指各行业中股东总回报率几何平均数排名处于前五分位的企业；数据定基2007年为1，右图同 资料来源：明晟，《麦肯锡中国金融业CEO季刊-应对不确定性全球杰出CEO的成功之道》，麦肯锡分析，国信证券经济研究所整理注：“克服不确定性、保持业绩领先”企业指在2007-2011、2016-2019年间股东回报率在所属行业靠前的企业；增长型赢家和降本型赢家分别指在2007-2021行业中收入增长、运营成本压降占收入比例靠前的行业 企业特征：从外部输血到内源造血 •自身造血动能提升：依靠内源性融资的占比在提升；通信、煤炭、家电、传媒、汽车、美容护理等行业融资环节，依靠内源性融资占比超过七成。 •投资并未出现紧缩：购买商品劳务、股利支付和付息比例均有提升。如果考虑到股权和债券融资成本分化，扣除支付利息率的下行后企业偿债意愿提升空间更多。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国际市场经验：从成长到价值的规律演变 •传统行业发达背后是城镇化和工业化，总需求和渗透率提高：•复