核心观点
- 供需再平衡是2025年A股大势和行业配置的主线，财政政策成为调节供需的“共同解”。
- 美国大选后“再通胀交易”导致美债利率高企，叠加财政蓄力待发下盈利改善前景，继续看好A股市场。
- 历史上，财政宽松和美债利率高位阶段国内股市胜率有六成，分子端盈利的潜在利好超过分母端估值的压力。
供需格局分析
- 供需格局的优化是盈利起步的基础，2015-2018年供给侧结构性改革期间，供给结构优化促进企业盈利回升。
- 需求端：服务业是未来增量经济的方向，过去三十年间亚太地区居民收入提振越过拐点后，服务业对经济贡献的斜率更加陡峭。
- 供给端：2021年以来，实体企业的资本开支周期独立于宏观周期开始持续上行，供给随资本周期的扩张与收缩而变动。
- 供需再平衡：挖掘“需求扩张>供给扩张”的行业板块，次优属性是“需求平稳、供给受限”的板块。
- 供需反转下的价格和利润前瞻：以新能源车为例，中游板块的未来资本开支意愿偏谨慎，但上游和下游资本开支意愿强于中游。
赶超与被赶超经济体的股市规律
- 国际比较经验显示，赶超型经济体在步入被赶超阶段时，需求的扩张更多在服务业，供给出现优化的行业往往能持续跑赢。
- 长期视角下，大多数成长型的企业会演变为价值型的公司，稳定的龙头企业占优。
- 按照资本周期的经验规律来看，大多数成长型企业最终走向了依靠股息率和龙头格局的价值型路线。
基于供给端的行业比较体系指引
- 资本周期：挖掘细分行业和龙头机会，行业集中度符合产业生命周期中的U型分布。
- 供给视角下的中观比较体系：从核心指标、增量变化、意愿校准三个维度考量供给能力，重点考虑收入增、存货周转率、应收账款与合同债增的边际变化。
- 基于产能利用&库存累积的长期水平看，“双低”行业数量较多。
- 绝对供给偏低位的行业：通用设备、电池、风电设备、光伏设备、消费电子、食品饮料等。
- 绝对供给偏高位的行业：轨交设备、家电零部件、摩托车、小家电、服装家纺、互联网电商等。
- 边际变化视角下的行业供给端指引：供给收缩的行业包括消费电子、养殖业、物流、通用设备、燃气、光伏设备、风电设备等。
- 供需匹配视角下的行业筛选：供给收缩且需求上行的行业包括贵金属、工业金属、乘用车、通用设备、自动化设备、半导体、消费电子、动保、黑电、调味品、养殖、中药、电力等。
政策工具和并购重组的主题挖掘
- 政策工具与机构行为：大盘蓝筹受益于“以券换券”和“资金入市”提升相关机构的资金获取能力和股票增持能力。
- 险资对高股息资产配置逻辑：新会计准则下保险资金对高股息仍有长期配置空间，年底左侧博弈仍有不确定性。
- A股并购重组步履不停：2024年以来并购重组政策出台进一步加，政策鼓励并购重组，科创并购在上半年政策定调积极。
- 并购重组主题投资收益范式挖掘：并购重组发生后的一年内，上市公司净利润增有所提升，自并购重组披露日起，上市公司股价往往有较长时间的上涨。
- 并购目的、行业逻辑与业绩正增率：马太效应相对明显的行业、技术更新较快、需要协同创新的行业、具有渠道和品牌整合优势的行业天然适合并购。
- 市值管理启新章：《上市公司监管指引第10号——市值管理（征求意见稿）》明确了市值管理的定义、目标、方式和监管红线。
- 当前估值位置与“破净”结构：沪深300、科创板、创业板指破净个股占比分别为15%、1.91%、1.84%，关注市值管理政策驱动下的300成分股估值提升机遇。
风险提示
- 美联储货币政策的不确定性：降息的节奏和时点，再通胀交易的可持续性。
- 财政政策力度和经济修复节奏：财政工具投放的方式、释放节奏和对经济提振效果，以及地方债务问题风险化解。
- 海外地缘冲突尚未缓解：乌克兰危机走向，中东冲突局势和对全球商品的影响。
