2025策略年度展望：供需优化，新质领航

核心观点 策略研究·策略深度 供需再平衡是2025年A股大势和行业配置的主线，财政政策成为调节供需的“共同解”。美国大选落地后“再通胀交易”带来的美债利率高企，叠加财政蓄力待发下盈利改善前景下，继续看好A股市场。历史上，财政宽松和美债利率高位阶段国内股市胜率有六成，二者权衡来看分子端盈利的潜在利好超过分母端估值的压力。聚焦供给端优化逻辑，供给优化和需求回暖下价格企稳回升和企业盈利改善强化。2021年以来，实体企业的资本开支周期独立于宏观周期开始持续上行。在周期往复的过程中，需求呈现出周期性波动，内需复苏的路径和斜率存在不确定性，但供给随资本周期的扩张与收缩而变动，供给约束推动供需再平衡和企业盈利的复苏。 证券分析师：陈凯畅021-60375429chenkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 证券分析师：王开021-60933132wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001联系人：郭兰滨010-88005497guolanbin@guosen.com.cn 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)6592.18/3.36创业板/月涨跌幅(%)2256.61/2.80AH股价差指数146.45A股总/流通市值(万亿元)79.36/72.71 长期视角下，大多数成长型的企业会演变为价值型的公司，供需格局视角下稳定的龙头企业占优。国际比较经验显示，赶超型经济体在步入被赶超阶段时，需求的扩张更多在服务业，供给出现优化的行业往往能持续跑赢，成长型（高盈利+拔估值）公司大体会演变为价值型（稳盈利+高分红）公司。按照资本周期的经验规律来看，除了少数科技型企业能走出开支和盈利双向提振，经历二次成长实现“浴火重生”外，大多数成长型企业最终走向了依靠股息率和龙头格局的价值型路线。 资本周期+中期视角下，关注供需前景优化提供的细分行业线索：有色(工业金属、贵金属)、电子(半导体、消费电子、元件)、汽车、机械(通用设备、自动化设备)略占优，电力设备(风电、光伏)或迎底部拐点。1）3Q24资本周期框架指向金属新材料、工业金属、贵金属、工程机械、黑色家电、家居用品、调味品、饲料、元件、消费电子、IT服务、通信服务、航运港口等细分领域；2）供给处于长期低位且当前仍在出清：消费电子、养殖业、物流、通用设备、燃气、光伏设备、风电设备、林业等；3）供给收缩且需求边际改善的行业包括上游贵金属、工业金属；中游乘用车、通用设备、自动化设备；TMT中的半导体、消费电子、其他电子；消费领域动保、黑电、调味品、养殖、中药；支持性行业中的电力；4）贸易前景+内需景气：有色金属、汽车(低RCA+高ROE+供需)外部抵御风险能力强，电力设备&TMT(低ROE、高RCA)关注产业产业政策催化与第二增长曲线演进；5）化债+资本周期融洽度视角下关注大金融、供需+现金流视角关注电力底仓配置机遇。 资料来源：万得、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2025年ESG展望-中资企业开启出海新篇章》——2024-11-19《2025年A股市场展望-供需优化，新质领航》——2024-11-19《中证A500ETF富国投资价值分析-乘风破浪的“新核心资产”》——2024-11-12《2024年三季报深度解析-ROE筑底静待回升》——2024-11-01《三季度基金季报深度分析—增配双创、新能源板块热度回升》——2024-10-26 供需+经济发展阶段的双重主线指引，关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组。在国内主线下，供需格局再平衡有利于大盘蓝筹的发展。新型政策工具推进发力，SFISF、回购增持再贷款的具体条款更利好大盘蓝筹和泛红利属性，参考海外现金奶牛策略长期优秀的持股体验，核心宽基现金流指数成分同样有望受益于政策主线。结合当下新质生产力的发展，国内科技板块或持续受益。供给侧优化，“并购重组”主题的不断演进，对市场风格或将聚焦于困境反转和并购重组。市值管理启新章，关注核心宽基、双创领域深度破净成分股，自下而上看，深度破净央企集中在建筑装饰、钢铁、银行业。 风险提示：（1）特朗普胜选后的对外政策；（2）地缘政治局势再度紧张；（3）美国再通胀引发全球利率上调；（4）欧洲对外贸易政策的不确定性。 内容目录 需求端：关注财政政策对盈利和股市的指引................................................6需求端：服务业是就业和内需扩张点......................................................8供给端：更具确定性的供给约束与价格回暖................................................9 赶超型经济体与被赶超型经济体的投资规律...............................................11从赶超型到被赶超，从成长到价值和分红.................................................13 供需格局视角下行业比较的规律.................................................15 疫情后一整轮产能和供给周期复盘.......................................................15产业补贴、产能扩张与开支免疫的传导...................................................17资本周期轮动，周期维度优选龙头板块...................................................18供给视角下的中观比较体系.............................................................21特朗普当选对行业的影响分析...........................................................27 主题展望：关注政策工具和并购重组.............................................28 基于股债性价比及调整市盈率看风格排序.................................................28央行政策工具指向大盘蓝筹和泛红利.....................................................29并购重组之路：从主题驱动到投资范式...................................................31市值管理启新章：关注核心宽基&双创破净、深度破净国央企................................34 配置建议：关注大盘蓝筹+科技创新+兼并重组.....................................38 风险提示.....................................................................39 图表目录 图1：政策脉冲与股市行情..................................................................6图2：内需景气震荡磨底....................................................................6图3：特朗普上任后经济韧性和再通胀交易指向美债利率高企路径................................7图4：美债利率→+财政脉冲↑=A股胜率提高...................................................7图5：美债+财政框架下的资产配置四象限分布.................................................8图6：亚洲经济体：不同收入水平下主导产业从农业到工业再到服务业的变迁历程..................8图7：1990-2018年服务业在实际增加值中所占份额.............................................9图8：亚太地区不同收入水平分布下的工业占增加值的比重......................................9图9：中国新增劳动力平均受教育年限和接受高等教育比例......................................9图10：中国当前受过高等教育的人员在各行业中分布情况（%）..................................9图11：供给收缩期间带来工业企业利润回暖的经验............................................10图12：名义GDP同比变化率和A股工业企业营收同比对比......................................10图13：上市公司视角下的融资和投资行为分析................................................10图14：近年来股权融资成本和债权融资成本大幅分化..........................................11图15：全球主要市场经济资产负债表位置分布................................................11图16：赶超型经济体与被赶超型经济体的布局................................................11图17：千余家全球性企业的股东总回报的规律复盘............................................12图18：“克服不确定性、保持业绩领先”企业的股东总回报复盘................................12图19：中日印越股票指数走势对比..........................................................12图20：中日印越银行和地产股的十年间趋势对比..............................................12图21：美股、日股和A股四个行业周期对比..................................................13图22：中美日三大主要市场的代表性行业周期对比............................................13图23：主要国家股票指数的贡献拆分........................................................14图24：美股长期回报来源拆分..............................................................14图25：美股大市值公司回报来源拆分........................................................14图26：中美科技公司成立平均年限比较......................................................15图27：2014-2023中美股票平均ROE及其变化.................................................15图28：美国大/小市值股票涨幅差异在扩大...........................