军工行业2025年度策略：追进度带来业绩切换，布局主战与新质装备

回顾2024年，国防军工行业经历了诸多挑战，下游调整超预期业绩持续承压，板块先抑后扬924新政后跑赢大盘：一方面，受中期调整和人事变动等因素的影响，行业面临了订单延后和业绩下滑的双重压力，然而，随着行业订单逐步下达，板块景气度有望恢复，行业“业绩底”正在形成。另一方面，上市公司业绩下滑，市场情绪低落，因此国防军工板块前三季度跑输大盘，但924国新办新闻发布会后市场风险偏好显著修复，流动性大幅回升，国防军工作为新质生产力的典型代表，迎合了资金审美，板块行情触底反弹，全年略跑赢大盘。 展望2025，作为“十四五”计划的最后一年，关键词是“追进度”，最大变量是订单下达带来核心产业链上下游的业绩切换与估值修复：外部局势方面，特朗普的外交政策始终强调“美国优先”，其二次上台不仅可能会继续采取强硬的贸易政策，而且或将加剧对中国的地缘政治压力。内部人事方面，持续的人事调整在一定程度上影响了十四五计划的执行率，2025年作为十四五收官一年，军队建设目标或将倒逼内部问题解决。2025年新一轮采购周期或将开启，追进度将是明年主基调，最大变量是订单下达带来的核心产业链上下游业绩切换，有望实现高增速和估值修复。 2025年军工行业的布局方向将重点聚焦在主战装备与新质装备上：主战装备方面，军机、船舶以及弹药等平台型和消耗性装备将迎来快速发展。军机产业链将随着新机型推出和大飞机批产提速而快速增长，航空发动机作为关键部件，其技术提升将有力保障军机性能的提升；船舶行业则受益于全球军贸市场的新发展期和国家政策的扶持，有望迎来景气上行；远程制导弹药作为消耗性装备，其威慑与实战战略意义显著，产业链也将随着下游装备放量而持续扩大。新质装备方面，商业航天、无人装备以及水下装备等领域将展现出巨大的发展潜力。商业航天市场规模激增，政策支持和技术提升将推动该领域快速发展；无人装备则凭借高性价比和战场表现好的优势，在国际市场上展现出强大的竞争力；水下装备产业链也将随着水下攻防体系需求的增加而迎来快速发展。 投资建议：看好军工十一大方向布局机会，建议关注以下标的。1）军机：中航沈飞、中航西飞；2）航发：航发动力；3）船舶：中国船舶； 4）导弹：北方导航、菲利华；5）商业航天：航天电子、中国卫星；6）无人装备：航天彩虹；7）水下安防：中国海防；8）军贸：中无人机、国睿科技；9）大飞机：中航高科、中航机载；10）低空经济：中科星图、莱斯信息；11）国企改革：航天南湖。 风险提示：1）行业订单不及预期的风险；2）新技术新产品应用进度不及预期的风险；3）价格波动超出预期；4）相关改革进展不及预期。 1.回顾2024：估值顶与业绩底叠加，强预期与慢恢复共存 回顾2024年，国防军工行业经历了诸多挑战，下游调整超预期业绩持续承压，板块先抑后扬924新政后跑赢大盘。一方面，受中期调整和人事变动等因素的影响，行业面临了订单延后和业绩下滑的双重压力，然而，随着行业订单逐步下达，板块景气度有望恢复，行业“业绩底”正在形成。另一方面，上市公司业绩下滑，市场情绪低落，因此国防军工板块前三季度跑输大盘，但924国新办新闻发布会后市场风险偏好显著修复，流动性大幅回升，国防军工作为新质生产力的典型代表，迎合了资金审美，板块行情触底反弹，全年略跑赢大盘。 1.1.行情复盘：先抑后扬至估值高点，新域新质领域弹性更大 1.1.1.前三季度震荡下跌，924后流动性扩张及航展行情助推指数上行 前三季度，军工行业需求不足叠加市场风险偏好不振，军工板块跑输大盘。自2023年以来，在人事调整、订单推迟以及行业降价等多重因素的共同作用下，军工行业业绩及股价表现持续受到压制，2024年前三季度市场预期明显悲观，仅春节后受到市场情绪回暖带动上行，年中反复博弈2023年报与2024中报业绩，期间多次穿插大飞机与低空经济等主题行情，但因缺乏实在的业绩支撑，军工板块整体震荡下跌，跑输大盘。 9月24日以来，流动性扩张与珠海航展带动板块大幅反弹，最大涨幅接近50%。 924国新办新闻发布会政策力度超预期，同期叠加美联储降息靴子落地，在金融政策组合拳出击下，市场风险偏好迎来显著修复，A股流动性大幅增加。11月12-17日珠海航展召开，包括歼35A在内的多款先进武器装备首次公开亮相，各军种及军贸订单如期而至，提升了市场对航空航天主赛道的关注度，也明确了上市公司业绩改善的预期。 图1：2024年1月1日至2024年11月30日国防军工（申万）行情复盘 1.1.2.板块估值PE- TTM 接近100倍，为五年内第二高点 军工板块估值水平接近五年内高点，估值扩张领先于业绩修复。国防军工（申万）自身纵向比较，除2020年8月军工行情高潮的140倍高点与2022年4月市场系统性风险时的45倍低点外，过去五年内基本围绕50-70倍的估值区间波动。受到年底市场流动性激增与次年强复苏预期拉动，军工板块作为新质生产力的典型代表，符合市场风格与资金审美，截至2024年11月，国防军工（申万）PE- TTM 已经达到100倍左右，略低于近五年90%分位数，为五年内第二高点。考虑到当前“估值高位”与“业绩底部”的现实，PE对于股价的拉动远远领先于EPS。 图2：近五年国防军工（申万）PE- TTM 表现 1.1.3.本轮军工板块上涨主要由新质生产力领域带动 924反弹涨幅靠前的主要是商业航天、低空经济等新域新质方向，而传统军工方向涨幅相对有限。充足的流动性对于应用市场空间广阔、行业处于快速成长期且国产化率较低的新质生产力行业更加偏好，本轮军工行业的上涨并非由以往的军工传统标的带动，而是由于商业航天、低空经济表现较好。在9月24日至11月30日区间内，国防军工（申万）累计涨幅为31.45%，而商业航天（万得）同期涨幅达51.29%，低空经济（万得）达到40.62%。 图3：2024年1月1日至2024年11月30日国防军工、商业航天、低空经济累计涨跌幅 1.2.业绩总结：行业需求触底,增量订单可期 1.2.1.下游需求减少导致了营收及利润的下滑 2024Q1-3国防军工（申万）营收及利润同比增长率五年内首次转负。申万军工在2019年至2023年前三季度展现了稳定的增长趋势，营业总收入从2019Q1-3的2287.87亿元增长至2023Q1-3的3960.98亿元，同比增长率保持在正数区间，尽管增速有所波动。然而，到了2024Q1-3，营业总收入出现下滑，降至3768.76亿元，同比增长率首次转负，为-4.85%，营收增长势头放缓并出现衰退迹象。在利润方面，归母净利润也呈现出类似的增长模式，从2019Q1-3的133.81亿元增长至2023Q1-3的294.11亿元，但增速同样有所放缓。2024Q1-3，归母净利润下滑至213.83亿元，同比增长率降至-2.73%。 下游需求的减少直接影响了军工产品的销售和订单量，进而导致营收和利润的双重下滑。在下游需求疲软的背景下，即便军工企业可能通过提高生产效率或降低成本来应对，但整体市场环境的乏力仍然对业绩产生了显著的影响。然而，随着后续订单的逐步到位和市场需求的恢复，军工行业有望迎来新的发展机遇。 图4：申万军工前三季度营业总收入及同比增速 图5：申万军工前三季度归母净利润及同比增速 1.2.2.周转率与净利率是盈利能力的核心拖累 盈利能力方面，2024年前三季度销售毛利率继续下滑，期间费用率反弹上升。从2019年到2023年前三季度，销售毛利率从19.44%上升至21.58%，然而2024年前三季度，销售毛利率略有下降至19.76%，未来武器装备低成本化的要求将是长期趋势，但随着装备批产规模提升，阶梯降价、批次降价逐步成为常态，对毛利率的影响也逐步趋于稳定。与此同时，销售期间费用率自2019年前三季度的9.12%逐年下降至2023年前三季度的7.03%，但2024年前三季度，销售期间费用率回升至7.53%，由于营业收入下降，但短期内费用规模并不会同比下降，尤其研发费用占比最大，研发进程不会因短期需求变化而停滞，导致期间费用率同比提升。 图6：申万军工前三季度销售毛利率 图7：申万军工销售期间费用率 ROE受到周转率与净利率拖累，2024年前三季度ROE- TTM 回落至3.27%。ROE-TTM 在2022年Q1-3达到近五年最高点5.78%，而2024年Q1-3下降至3.27%。总资产周转率从2019年Q1-3的0.27次逐渐上升至2021年Q1-3的0.28次，随后下降至2024年Q1-3的0.25次。销售净利率从2019年Q1-3的2.84%增长至2021年Q1-3的6.41%，之后略有下降至2024年Q1-3的4.29%。权益乘数从2019年Q1-3的1.77上升至2022年Q1-3的2.02，之后下降至2024年Q1-3的1.73。 因订单延迟与交付计划调整，周转率显著低于“十四五”前半程，持续的研发投入叠加产品结构变化与价格下降也导致净利率回调下滑。多家军工企业在2024年财报中提及“客户需求阶段性节奏变化”、“客户交付计划节点调整”、“集采降价”、“采购价格下调”等因素对报告期内营收利润产生影响，导致周转率与净利率下降。此外，上文提及的毛利率下滑及期间费用率上升也是净利率下滑的拉动因素。 图8：申万军工前三季度ROE- TTM 图9：申万军工前三季度总资产周转率 图10：申万军工前三季度销售净利率 图11：申万军工前三季度权益乘数 2.展望2025：核心变量是订单下达带来的产业链上下游业绩切换 展望2025，作为“十四五”计划的最后一年，关键词是“追进度”，最大变量是订单下达带来核心产业链上下游的业绩切换与估值修复。外部局势方面，特朗普的外交政策始终强调“美国优先”，其二次上台不仅可能会继续采取强硬的贸易政策，而且或将加剧对中国的地缘政治压力。内部人事方面，持续的人事调整在一定程度上影响了十四五计划的执行率，2025年作为十四五收官一年，军队建设目标或将倒逼内部问题解决。 2025年新一轮采购周期或将开启，追进度将是明年主基调，最大变量是订单下达带来的核心产业链上下游业绩切换，有望实现高增速和估值修复。 2.1.外部局势：特朗普二次上台，中美紧张关系或加剧 2.1.1.特朗普继续推行“美国优先”政策，或加剧对中国的地缘政治压力 特朗普政府强调“美国优先”，其对外政策可能更加单边主义，这可能在一定程度上改变国际秩序，包括在亚洲地区的战略平衡。虽然这不一定直接针对中国，但可能对中国的地缘政治环境产生影响。特朗普政府的对华政策，包括施加高额关税和限制技术出口与合作，导致了中美贸易战的升级，双方经济受损，全球供应链受冲击，阻碍了科技交流，影响了创新合作。其对华政策的不确定性可能影响中美关系的稳定性和可预测性，这种不确定性可能增加两国之间的紧张氛围，甚至导致冲突风险的上升。 图12：特朗普2.0核心政策主张和1.0的对比 2.1.2.内阁成员普遍对华持有强硬态度 特朗普2.0内阁成员普遍对华持有强硬态度，鹰派特征鲜明。例如，被提名为国务卿的马可·卢比奥是著名的对华鹰派，长期支持特朗普的“美国优先”外交理念。国家安全事务顾问沃尔兹和国防部长赫格塞斯也持有对华强硬的鹰派立场，并曾对中国发出过攻击和威胁。此外，被提名为商务部部长的霍华德·卢特尼克是对中国征收关税的坚定支持者，他曾在采访中表示美国制造业就业岗位的流失和中国有关。这些提名人选不仅反映了特朗普的政治意图，也预示了在他第二任期中试图推动的政策方向。 图13：特朗普2.0内阁重要官员鹰派特征鲜明 2.1.3.特朗普倾向用外交施压推销美国武器，中国需提升军备应对安全威胁 特朗普在竞选期间及二次胜选后的表态中，多次透露出其积极推销美国武器并通过外交手段施压的倾向。特朗普曾明确表示，如果赢得美国总统选举，他将在短时间内结束俄乌冲突，并在此过程中，可能会通过施压乌克兰放弃部分领土来推动冲突结束。这一立场暗示了他愿意利用外交手段来达成目的，其中包括可能涉及美国武器的交