国防军工行业2024年度策略报告：把握军工长期投资价值，重视新域新质装备发展

1中 泰 证 券 研 究 所 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信｜ 证 券 研 究 报 告 ｜2 0 2 3.12.25国防军工2024年度策略报告——把握军工长期投资价值，重视新域新质装备发展分析师：马梦泽执业证书编号：S0740523060003Email：mamz@zts.com.cn分析师：陈鼎如执业证书编号：S0740521080001Email：chendr01@zts.com.cn 2◆复盘：核心矛盾由供给侧向需求侧转移，产业周期由高速扩张期向平稳期过渡➢产能矛盾突出下的扩张期（2020-2021）：1）需求端：订单预期-落地，需求快速扩张；2）供给端：产能矛盾突出，军机和导弹相关产业链大幅扩充产能；3）定价端：采购和配套各环节价格容忍度较高；4）盈利端：基本面成为主要抓手，扩产周期和交付周期短的环节率先兑现业绩，产品结构优化盈利能力提升。➢需求节奏变化下的调整期（2022-2023）：1）需求端：放量节奏变化，新需求不明朗；2）供给端：首轮扩产周期结束，供需基本匹配，部分环节呈现产能过剩现象（如：机加工）；3）定价端：容忍度下降，阶梯降价；4）利润端：价格优化及税收政策变化，利润释放存在一定压力。◆当下：2023年主题行情特征明显，超配比例持续收窄，估值处历史底部区间➢板块比较：2023年年初至今国防军工（申万）涨跌幅排名18/31，子行业表现分化（航天&船舶板块大涨，航空板块调整较深）。➢基金配置：23Q3重仓规模环比下降，超配比例持续收窄至0.29%。➢估值水平：行业估值处于19年以来的历史分位4.5%，军工白马仍极具投资性价比。◆展望：高质量发展、供需缺口和国改深化的确定性，新域新质力量加速发展的成长性➢确定性一：军工长期发展底层逻辑（强军战略）不变，行业步入高质量发展期，强调配套和采购体系的优化1）配套体系优化：效率提升层级精简，优势向龙头集中；2）采购体系优化：带量采购下的控价让利，以短期阵痛换取长周期盈利。➢确定性二：部分赛道需求持续扩张产能矛盾仍然突出，存在成长的确定性和持续性➢确定性三：国企改革持续深化，经营效率提升和资产质量优化助力估值重塑➢成长性：国防建设重点支持方向，新域新质作战力量加速发展风险提示：军品订单释放和交付不及预期、研究报告所用公开资料可能存在信息滞后风险、统计分析偏差风险、市场空间测算偏差风险复盘与展望：经历高速扩张和调整，行业高质量发展可期 wWjWfVvWaVjXuXcZkWnVaQ8Q9PpNqQsQoNeRpOnPfQtRtN8OnMoNxNtPmOuOqNqO3数据来源：中泰证券研究所投资策略：把握传统赛道长期投资价值和强α机会，重视新域新质赛道β行情确定性一配套和采购体系优化下价值中枢向龙头转移的确定性传统赛道注重三方面确定性确定性二赛道核心矛盾仍在供给端的持续成长的确定性观察指标1）是否有业务扩项能力2）是否有盈利改善预期观察指标1）赛道仍存在产能瓶颈2）需求端仍存在较大缺口航空发动机导弹核工装备航空制造装备迭代下新技术、新方向和新领域的高速发展新域新质装备大发展观察指标1）相关产业政策2）技术的成熟度无人机卫星互联网确定性三国企改革持续深化的确定性观察指标1）经营效率提升2）资产质量优化股权激励优质军工资产证券化◆基本观点➢以航空装备为代表的传统赛道，在高基数、缓增长和低预期背景下，把握长期投资价值，重视强α个股投资机会➢以无人机和卫星互联网为代表的新域新质赛道，行业处于高速发展期，技术突破和批量订单释放等将催生赛道β行情 4目录CONTENTS专业｜领先｜深度｜诚信中 泰 证 券 研 究 所复盘、回顾与展望航空发动机：列装与维修共振，进入次轮产能释放周期航空制造：新旧型号接续，景气度有望复苏核工装备：十年磨一剑，供需共振，产业拐点已至卫星互联网：自主星座建设加速，打开近万亿市场无人机：军贸景气维持，多场景应用驱动内需 5数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至2023年12月1日）1.1 复盘：核心矛盾由供给侧向需求侧转移，产业周期由高速扩张期向平稳期过渡◆复盘“十四五”军工行情周期：➢2020-2021年：行情演绎遵循“规划定稿（20年6-7月）-订单预期炒作（20年10月-20年12月） -主机订单落地&21中报业绩兑现（21年6月-21年8月）”开展。➢2022年：板块基本面出现业绩分化并逐步加剧，同时伴随市场风格偏移、原材料成本上涨、增值税扰动以及国企改革推进等因素影响。➢2023年：板块持续走弱。 航天、船舶等细分方向主题特征明显，板块基本面持续承压，同时伴随中期规划调整、人事调整及下游两金管控等因素压制。 612.1%10.9%15.6%10.9%10.5%11.9%49.8%24.3%13.5%3.5%21.9%23.2%23.7%23.6%24.4%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0%25.0%0%10%20%30%40%50%60%201920202021202223Q1-3营业收入增速（%）归母净利润增速（%）毛利率（右轴，%）19.8%4.0%28.5%14.6%2.2%4.9%674.3%126.0%-16.6%-27.1%-200%0%200%400%600%800%0%10%20%30%40%50%201920202021202223Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速（%）合同负债增速（右轴，%）数据来源：Wind，中泰证券研究所（注：截至2023年12月1日）1.1 复盘：核心矛盾由供给侧向需求侧转移，产业周期由高速扩张期向平稳期过渡◆价格：容忍度下降，阶梯降价◆盈利：业绩分化，盈利能力下降◆价格：容忍度较高◆盈利：产品结构优化，毛利率提升◆需求：订单预期-落地，需求快速扩张◆供给：产能矛盾突出，参与者增多2020-2021年：产能矛盾突出下的扩张期需求侧供给侧◆需求：节奏变化，新需求不明朗◆供给：首轮扩产周期结束，供需基本匹配，进入壁垒增厚2022-2023年：需求变化下的调整期行业22及23年前三季度毛利率分别为24.6%，24.4%，实际呈现同比下降趋势。首轮产能投入阶梯降价下盈利能力下降订单释放不及预期交付不及预期 7-4.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%通信传媒计算机电子汽车石油石化煤炭机械设备家用电器纺织服饰非银金融公用事业医药生物建筑装饰环保轻工制造钢铁国防军工银行有色金属食品饮料综合交通运输农林牧渔基础化工社会服务建筑材料房地产商贸零售电力设备美容护理年涨跌幅（截至20231201）-1.9%-11.8%-17.9%-10.0%-4.8%21.7%-17.4%-2.0%16.8%0.0%-20%-10%0%10%20%30%数据来源：Wind、中移智库，中泰证券研究所（注：截至2023年12月1日）1.2 回顾：2023年主题行情特征明显，超配比例持续收窄，估值处历史底部区间2023年申万一级行业涨跌幅2023年国防军工二级行业与大盘涨跌幅◆板块比较：2023年年初至今国防军工（申万）涨跌幅排名18/312023年年初至12月1日，申万国防军工指数下跌4.8%，上证综指下跌1.9%，创业板指下跌17.9%，沪深300指数下跌10.0%，国防军工板块涨跌幅在31个申万一级行业中排名第18。◆主题行情特征明显，子行业表现分化——航天&船舶板块大涨，航空板块调整较深2023年年初至12月1日，子行业中航天/航海装备板块涨幅分别达21.7%及16.8%，航空装备板块下跌17.4%，调整较为明显。航海装备：2020年底伴随海外疫情防控放宽及全球贸易复苏，叠加全球海运运力出现较大的缺口，供需错配促使以集装箱为主的航运价格大幅提升，船舶企业新接订单在航运公司需求驱动下快速提升，船舶行业开启新一轮量价上行周期。2023年前三季度，航海装备板块营业收入/归母净利润同比提升15.15/235.3%。航天装备：2020年9月，我国正式向ITU提交低轨互联网星座的轨道和频率申请资料，计划部署1.3万卫星组成的“GW”星网计划，预计在2027年前完成部分卫星发射并验证通信。卫星互联网作为“新基建”及“十四五”战略性工程，多项政策加码，国内卫星互联网建设持续提速。 8892.36-12.35%-30%0%30%60%90%120%150%050010001500军工重仓持股总市值(亿元)军工重仓持股市值增速(%)3.01%2.72%-2%0%2%4%6%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3超配比例（%）军工重仓市值占比(%)军工板块市值占比(%)数据来源：Wind，中泰证券研究所1.2 回顾：2023年主题行情特征明显，超配比例持续收窄，估值处历史底部区间2017Q1-2023Q3基金军工重仓市值（亿元）2017Q1-2023Q3基金军工重仓市值占比序号股票简称季度持仓变动（万股）1中航科工6,058.302上海瀚讯4,490.753钢研高纳3,798.664光启技术3,088.025海格通信2,461.92序号名称季度持仓变动（万股）1中航机载-2,652.512振华科技-2,137.773中航西飞-2,103.374振芯科技-1,197.295中船防务-1,104.142023Q3重仓持仓股数变动前五名2023Q3基金前五重仓军工股（申万2021）◆基金配置：23Q3重仓规模环比下降，超配比例持续收窄截止2023Q3，A股总市值中军工板块占比2.72%，相比2023Q2增加0.29pct；全部公募基金军工重仓市值892.36亿元，环比降低12.35%，占所有重仓市值的3.01%，相比2023Q2降低0.30pct。相对于整体军工板块市值占比，全部公募基金超配军工0.29pct，环比降低0.60pct。基金重仓中，中航光电、振华科技、中航沈飞等优质白马标的仍据重仓前列。序号股票简称季度持仓变动（万股）持股占流通股比（%）重仓市值（亿元）2023前三季度利润增速1中航光电-690.5812.44107.5726.64%2振华科技-2,137.7720.1384.8010.45%3中航沈飞-900.046.8480.4735.85%4中国船舶-124.895.9674.3374.82%5中航重机-148.5217.1262.3112.22% 9数据来源：Wind，中泰证券研究所1.2 回顾：2023年主题行情特征明显，超配比例持续收窄，估值处历史底部区间2019年以来申万国防军工板块PE-TTM20190101-20231201部分军工白马PE-Band◆估值水平：行业估值处于19年以来的底部区间截至2023年12月1日，申万国防军工板块PE(TTM)为47.6X，处在自2019年以来历史分位的4.5%。◆军工白马仍极具投资性价比通过观察中航沈飞、中航光电及中航重机等白马标的的PE-Band，目前PE皆在历史25%等分线下且接近最低值，叠加每股收益趋势向上，目前军工白马仍具备较高投资价值。 10数据来源：CRS《The U.S. Defense Industrial Base:Background and Issues for Congress》、SIPRI、GAO《F-35 SUSTAINMENT: DOD Needs to Cut Billions in EstimatedCosts to AchieveAffordability》、GAO《F35 JOINT STRIKE FIGHTER: Cost Growth and Schedule Delays Continue 》、Christopher E. Penney《The Life Cycle Co