A股二季度策略展望：震荡蓄势，新质主线240312

震荡蓄势，新质主线——A股二季度策略展望 华金证券研究所策略组 分析师：邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u一、回顾与展望：一季度A股市场波动较大，明显分化；二季度A股可能回归偏震荡的平稳市，低估值价值和中小盘成长可能相对占优。 u二、市场主线：盈利回升和信用企稳下的预期修复。（1）美国通胀缓慢改善、就业难进一步强劲，降息预期反复但难再延后。（2）财政发力下制造业投资和消费增速可能企稳回升，二季度经济和盈利大概率企稳回升；信用继续处于下行周期中，但短期可能企稳。（3）主线判断：盈利上、信用高位企稳，A股可能震荡，强弱取决于信用和盈利增速变化的快慢；风格偏中大盘，产业趋势向上和政策导向的行业占优。 u三、市场趋势：震荡蓄势，可能偏强。（1）二季度盈利继续修复：预计2024Q2、Q3、Q4，全A净利润同比增速分别为：4.26%、15.61%、5.89%。（2）融资和量化风险出清后，二季度融资、新发基金和外资流入均可能继续回升。（3）财政政策放在首位、发展优先超预期、强调新质生产力，两会政策提振风险偏好；估值和情绪处于历史低位附近，下行空间有限。 u四、行业配置：绩优股占优，均衡配置。（1）风格：二季度由微盘股转向超大盘和中小盘；红利和科技同步走强短期可能持续，短期成长和价值均衡配置；中期可能偏向科技和成长。（2）综合宏观环境导向、盈利和景气预期导向、PB-ROE和PEG导向，二季度建议关注：一是盈利和景气向上且估值性价比较高的TMT、电新、机械、汽车等；二是受益于政策和经济修复的建筑、银行、交运、消费等。 01.回顾与展望：二季度A股市场波动率可能下降 1.二季度A股市场波动率可能下降 u一季度A股市场波动较大，明显分化，大盘指数显著跑赢中小盘指数，主要是雪球、融资等流动性风险导致小盘股大幅回落；行业上低估值价值类板块显著跑赢医药、电子、军工等成长板块，但成长板块中也分化明显，通信表现明显偏强，与三大运营商表现强势有关。 u展望二季度，A股市场波动率可能下降，回归偏震荡的平稳市，因此低估值价值和中小盘成长（而非单纯的微盘股）可能相对占优。 02.二季度市场主线：盈利回升和信用企稳下的预期修复 2.1宏观环境：海外降息预期反复是核心 u美国降息预期反复 （1）美国就业市场韧性较强。一是2月新增就业人数27.5万（市场预期19万），其中休闲和酒店业、运输仓储就业人数大幅上涨，主要原因在于疫情后消费景气度上升；二是失业率略超市场预期，2月失业率3.9%（市场预期3.7%）。就业市场依然有韧性可能对美国降息预期及降息时点有扰动。 2.1宏观环境：海外降息预期反复是核心 u美国降息预期反复 （2）美国通胀略超预期，可能缓慢回落。1月CPI同比增3.1%，核心CPI为3.9%。分项来看能源价格有所回落（但中东冲突及强需求下油价可能回升），但核心CPI仍居高位，通胀有一定概率反复。而从房价指数来看近期有所回落，后续CPI的走向面临一定的不确定性。 2.1宏观环境：投资、消费、出口等低基数效应下的修复 u投资：二季度制造业投资增速可能回升，基建投资增速偏稳定，地产端投资增速仍可能低迷 （1）制造业：两会明确提出加快发展新质生产力，超长国债也大概率是投向高端装备相关的制造业，叠加二季度基数效应较低，制造业投资增速可能回升。（2）基建：去年万亿国债相关投资可能于二季度完全落地（但主要也作用于防灾工程），对Q2基建投资增速有托底作用，二季度基建投资增速可能维持平稳。（3）地产：价格和销售仍偏弱，70个大中城市1月新房和二手房价格同比和环比均回落，30个大中城市今年1.1-3.8销售面积累计同比下降42%；偏弱的价格预期和销售下二季度地产投资增速可能偏弱。 2.1宏观环境：投资、消费、出口等低基数效应下的修复 u消费：当前内需仍在弱修复，后续有望受政策提振 （1）结构来看，当前商品零售同比下降，餐饮收入同比持续增长。表明当前服务性消费需求与商品性消费需求存在分化，消费复苏动能仍待发力；（2）从城乡角度，零售市场修复乡村快于城镇。2023年5月以来乡村社会零售总额增速高于城镇，未来随着乡村振兴战略的推进，有望进一步刺激乡村消费需求；（3）二季度来看，当前内需仍处修复区间中，且两会定调积极，以旧换新、设备更新等可能利于刺激消费和投资改善，且当前汽车、电子设备、通用设备等库存位置较低，后续可能明显受益。 2.1宏观环境：投资、消费、出口等低基数效应下的修复 u出口：二季度出口增速可能维持平稳 （1）PMI的新出口订单指数对出口额同比增速有一定领先性。2月的PMI新出口订单指数有所回落（47.2→46.3），但依然维持企稳趋势，显示后续出口仍可能维持一定增速。（2）美国历次补库存周期，中国对美国的出口增速均出现同步上升。当前美国库存处于低位，可能见底；且中国对美出口金额增速拐点也大概率出现；预计后续中国对美出口增速可能有所回升。（3）结构上看出口增速可能具有一定韧性。出口结构上，对欧美、日本出口金额占总出口比重有所下降，出口俄罗斯的比重上升，显示出口结构的调整对未来出口增速可能有一定支撑。 2.1宏观环境：交易映射下的基本面修复---大宗商品 u铜价和金银比价反映二季度经济修复趋势可能延续 （1）铜价对经济增长的预示作用较好，因铜的需求与基建密切相关，且中国需要大量进口，内外盘完全联动，流动性较好。当前铜价处于历史高位，且库存偏低，预示着后续经济可能进一步修复。（2）金银比价剔除了商品金融属性的影响，与经济增长呈现明显的负相关关系。当前金银比价处于高位回落趋势中，显示经济可能延续修复趋势。 2.1宏观环境：交易映射下的基本面修复---汇率 u人民币汇率可能企稳回升，预示经济可能延续修复趋势 （1）当前人民币汇率已有所企稳修复，考虑到今年美联储大概率将于下半年降息，中美利差有望收窄，人民币汇率可能受到进一步支撑。（2）人民币汇率与经济增长预期呈现正相关关系。二季度人民币汇率在国内财政政策发力、美联储降息预期难进一步延后等背景下可能进一步企稳回升，预示着国内经济可能延续修复趋势。 2.2二季度市场主线：盈利回升、信用企稳 u二季度盈利增速可能继续回升 （1）领先指标指向二季度工业企业利润增速可能持续回升：一是PPI同比增速与工业企业利润同比增速基本同步；二是当月同比增速环比改善的子行业占比数领先PPI同比增速约6个月，其已在2023年初见底，当前依然处于上行趋势中，由此预计二季度工业企业利润增速可能继续回升。 （2）中观层面，全A盈利权重较高的银行、周期和消费板块有望支撑二季度盈利继续回升。一是银行、周期等行业盈利与经济较为相关，二季度经济企稳回升有助于这些板块盈利回升。二是消费板块盈利增速可能受消费品以旧换新政策、收入预期企稳回升等因素推动而有所回升；三是科技板块盈利增速可能受加快发展新质生产力和设备更新等政策推动下的制造业投资加速回升而企稳回升。 2.2二季度市场主线：盈利回升、信用企稳 u二季度信用可能高位企稳 （1）信用继续处于下行周期中：历史上看中长贷增速下行周期持续11-23个月，平均15.4个月；当前中长贷增速在2023年8月已见顶，且下行时间还未达到周期结束的时长，今年二季度可能继续处于下行周期中。（2）信用结构来看，开工旺季下二季度企业中长贷需求可能增加，信用增速短期可能有所企稳，但大的下行趋势不变。一是居民中长贷通常与房贷挂钩，当前房价预期和地产销售仍偏弱，二季度居民中长贷增速可能依然偏弱。二是今年以来企业中长贷增速继续回落，但已经接近周期底部；二季度来看，两会政策可能逐步落地实施，基建投资和制造业投资增速可能回升，企业中长贷增速可能有所企稳。 2.2主线复盘：盈利回升、信用企稳下市场震荡偏强 u盈利上、信用企稳时市场震荡偏强，与盈利和信用增速变化的快慢有关 （1）复盘历史，共有4段盈利上行、信用企稳的阶段，分别是2007/7-2008/2、2009/10-2010/2、2016/11-2017/9、2020/11-2021/10，平均持续174个交易日左右。（2）市场表现震荡偏强，可能取决于信用、盈利增速变化的快慢。一是盈利上、信用企稳期间上证指数三次上涨，一次下跌，整体看震荡偏强；二是信用增速快速下行、盈利增速偏低时市场可能走弱（如2007/7-2008/2），盈利增速较快、信用回落幅度不大时市场涨幅较大（如2020/11-2021/10）。 22..22主主线线复复盘盘：：盈盈利利回回升升、、信信用用企企稳稳下下中中大大盘盘占占优优 u盈利上行、信用企稳时中大盘相对占优：2007.07-2008.02和2009.10-2010.02均是市值在前60%的中大盘个股（银行、周期等）领涨，2016.11-2017.09期间市值在前20%的超大盘（银行、消费等）和80%-100%的小盘（周期等）领涨，2020.06-2021.07期间市值在前20%的超大盘个股（主要是核心资产）领涨。 u盈利增速是市值风格的核心因素：在盈利回升、信用企稳环境下，表现较好的市值区间的股票往往盈利增速也偏高，如2007.02-2008.02和2009.10-2010.02期间，市值在前60%的中大盘个股平均盈利增速分别高达131.7%和501.2%；2016.11-2017.09和2020.11-2021.10期间市值在前20%的超大盘盈利增速分别高达86.2%和90.6%。 22..22主主线线复复盘盘：：高高景景气气和和政政策策导导向向的的行行业业占占优优 u盈利上、信用企稳时，高景气和政策导向的行业占优 （1）高景气的行业表现相对偏强。如2007-2008年城镇化大趋势下的化工、钢铁，2009-2010年智能手机兴起下的电子、计算机，2016年消费升级下的食品饮料、家电，2020年新能源大趋势下的电新等行业。 （2）政策支持的行业也相对占优。如2016年的供给侧结构性改革下的家电、钢铁、煤炭、有色等，2020年“双碳”目标政策下下的电新、有色、化工等行业。 2.3二季度A股展望：震荡蓄势，成长占优 u市场趋势：可能震荡偏强。 （1）美国通胀缓慢改善、就业难进一步强劲，降息预期二季度难进一步延后。（2）财政发力下制造业投资和消费增速可能企稳回升，二季度经济和盈利大概率企稳回升。（3）主线判断：盈利上、信用高位企稳，A股可能震荡，强弱取决于信用和盈利增速变化的快慢。 u市场节奏：5-6月可能相对机会更好。 （1）两会后4月政治局会议和6月美联储议息会议可能是重要时点。 （2）4月面临一季度经济数据和一季报的披露，同时春季行情后也有一定涨幅消化的压力；基本面仍是弱修复下股市面临一定的震荡。（3）5-6月来看，一方面政策落地实施，经济和盈利回升可能明显；另一方面，海外降息预期上升，汇率企稳回升（基本面修复+美元难进一步走强）下国内宽松空间可能进一步打开。 u行业方向：大盘+绩优中小盘占优，关注TMT、低估值国企、电新、机械、汽车、家电等。 （2）行业：盈利上、信用企稳时产业趋势向上和政策导向的行业占优，当前指向新质生产力相关的TMT、电新、机械、汽车等，保增长相关的建筑、银行、消费等行业。 03.二季度影响A股走势的因素：盈利和流动性修复 3.1A股盈利测算：二季度盈利继续修复 u预测方法:结合自上而下的盈利预测模型和自下而上的行业盈利增速预测。u预计2024Q2、Q3、Q4，全A净利润同比增速分别为：4.26%、15.61%、5.89%，全年净利润同比增速为7.21%。 3.2融资和量化风险出清后的股市流动性的修复 u年初融资余额大幅下降，基本出清了去年8月份以后的与指数背离的新增融资额：2024/1/5-2024/2/8期间内融资大幅流出2130亿，而2023/8/25-2023/12/13融资大幅流入1304亿，显示今年年初融资出清基