日本酒企行业报告：宝酒造：持续变革，走向世界

——日本酒企行业报告 李美仪(分析师)021-38038667 庞瑜泽(分析师)021-38031037pangyuze028741@gtjas.com zimeng@gtjas.comlimeiyi026738@gtjas.com 登记编号S0880513120002 食品饮料《双十一超预期，大众品边际改善》2024.11.17食品饮料《化债政策落地，预期扭转》2024.11.10食品饮料《预期扭转，内需提振》2024.11.07食品饮料《白酒趋势减弱，大众品结构复苏》2024.11.04食品饮料《复苏预期支撑，季报影响淡化》2024.10.27 本报告导读： 宝酒造顺应日本消费蝶变趋势，立足清酒、烧酒、软性酒精饮料持续进行产品推新迭代，积极抢占日本本土市场份额，通过出海带动规模拓展、构建增量市场。 投资要点： 宝酒造：酒类起家、持续壮大。宝酒造创立于1925年，早期聚焦日本本土酒类业务，核心品类以烧酒、清酒为主，随着国际化发展和布局生物业务，集团旗下拥有宝酒造国内、宝酒造国际及宝生物三大板块。FY2024宝控股营业收入3394亿日元、同比-3%，净利润162亿日元、同比-24%，其中国内国际酒类食品业务占80%左右。宝酒造三大业务基本盘助力其穿越周期、稳居龙头。1）烧酒：日本烧酒20世纪80年代-21世纪初兴起三次浪潮，吨价在经济下行周期逆势提升。随着烧酒在饮用习惯、饮用场景、酿酒原料等方面持续创新，宝酒造以深厚的品牌基础，紧扣行业趋势先后推出“红宝”、“纯”、“极上”等核心单品、稳居日本本土烧酒龙头。此后进军软性酒精饮料，推出历史上标杆性大单品罐装预调酒“Takara CAN Chu-Hi”，2015年后软饮酒精饮料加速发展，成为国内酒类板块主要构成。2）清酒：日本清酒在1970年后持续下行，产品创新与出口国际成为宝酒造的应对法宝，此时宝酒造旗下松竹梅品牌凭借喜庆文化成为礼赠市场第一大单品，随后推出经济型清酒、起泡型清酒完善产品矩阵，2017年起宝酒造跃居本土清酒市占率第一。1982年进军美国清酒市场，开启国际化发展之路。3）出海：以酒类+食品两大业务板块，通过自建+并购实现全面进军海外，FY2024宝酒造（国际）业务收入占比45%左右。宝酒造缘何成功？在日本酒类消费结构更迭、总量见顶的大背景下， 宝酒造通过三大手段释放改革红利：1）顺势推新、构建矩阵。宝酒造通过洞察消费趋势构建了多品类、矩阵式、多规格的产品组合，且在行业关键拐点推出现象级大单品抢占市场份额。2）聚焦细分、场景拓展。一方面聚焦单一场景做深做透，另一方面积极拓展女性群体、年轻群体、非现饮场景等增量市场。3）积极出海，属地运作。日本本土消费见顶之时加速布局海外市场，同时属地化生产决策强化运行效率。 风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险、行业竞争加剧。 目录 1.日本酒类消费复盘：总量见顶，品类分化......................................................41.1.日本酒类消费量：历经三大阶段，放量见顶后迈入存量.......................41.2.品类结构：税收政策与消费习惯共同驱动品类变迁...............................72.宝酒造：烧酒清酒领军者，多元出海双拓展..................................................92.1.宝酒造：酒类龙头，板块多元..................................................................92.2.烧酒：把握行业命脉，登顶行业之首.....................................................122.3.清酒：立足大单品创新+出海，跃居行业第一......................................172.4.出海：酒类+食品，积极拓展海外增量市场..........................................202.5.管理：多维发力，强化基础....................................................................222.5.1.品牌：表达文化底蕴，精准广告投放..............................................222.5.2.渠道：全域覆盖消费场景，物流赋能渠道触达..............................242.5.3.产能：产能布局优越，支撑长期发展..............................................273.股价与估值复盘：推新+出海带来超额收益.................................................294.投资建议...........................................................................................................305.风险提示...........................................................................................................31 序 宝酒造作为日本烧酒、清酒龙头，在长达50年的时间中持续推动产品创新、海外拓展、业务扩张，目前已形成了宝酒造日本本土酒类与食品业务、宝酒造国际酒业与食品批发业务、宝生物三大板块，2023年营收、净利规模分别突破3300、160亿日元，企业自身持续发展的同时也给投资者带来了丰厚的投资回报： 1）1950-1980s：夯实业务基础，振兴清酒、复兴烧酒、进军RTD，海外业务初步起步。战后日本宏观经济与居民收入高速成长，此时宝酒造已初步构建烧酒、清酒、味淋、研究所四大业务板块，并在此后及时把握了每次行业更迭与消费变迁。其中清酒推出“松竹梅”品牌利用喜庆形成拓展礼赠市场成为礼赠第一大单品，烧酒利用白色革命风潮通过“纯”烧酒实现品牌复兴，在此基础上进一步向软性酒精饮料延伸拓展产品矩阵，推出装酒精饮料“Takara CAN Chu-Hi”大受欢迎。1982年宝酒造进军美国清酒市场、1995年进军中国市场，奠定海外扩张的开端。 2）1990s-2010s：进入竞争时代，推动高附加值与差异化战略，转型集团化运作。进入21世纪日本经济与人口增长乏力，品类分化与消费分级趋势显现，消费诉求呈现个性化、多样化。宝酒造通过高附加值产品开发、差异化产品布局，在清酒板块形成了吟酿清酒等高端化清酒与纸盒包装的经济型清酒两极化布局，在烧酒及软性酒精饮料业务方面不断推出特色新品，与竞争对手形成区隔。21世纪初期，宝酒造转型宝控股集团，并将旗下经营酒类、食品的母公司宝酒造和经营生物板块的宝生物作为子公司运行。 3）2010s以来：加速出海拓展，发展第二曲线。日本进入第四消费时代后本土酒类消费总量见顶，而欧美及中国等新兴市场国家对海外酒类等食品饮料消费需求增长。宝酒造开始积极迅速拓展海外业务，2010-2016年之间收购多家海外当地日本食品批发企业及物流公司，2017年成立宝酒造国际公司带动当年收入利润高增，2023财年宝酒造海外已成为集团收入第一大构成，占比达37%，2024财年宝酒造海外占比进一步攀升至45%。 复盘宝酒造战后发展，在日本酒类消费结构更迭、总量见顶的背景下，宝酒造通过三大手段释放改革红利：1）顺势推新、构建矩阵。宝酒造通过洞察消费趋势、紧扣消费变化，在烧酒、清酒和软性酒精饮料形成了多品类、矩阵式、多规格的丰富产品组合，在行业关键拐点推出了JUN、CHU-HI等现象级大单品。2）聚焦细分、场景拓展。一方面聚焦单一场景做深做透，通过松竹梅喜庆清酒的内涵成为礼赠市场第一大单品；另一方面通过产品系列化和针对性营销进一步开辟女性群体、年轻群体、非现饮场景等增量市场。3）积极出海，属地运作。21世纪初期加速布局海外市场，同时属地化生产决策强化运行效率。 1.日本酒类消费复盘：总量见顶，品类分化 1.1.日本酒类消费量：历经三大阶段，放量见顶后迈入存量 日本酒类消费三大阶段，从放量见顶逐步走向存量萎缩。日本酒类消费趋势受宏观经济、人口结构、消费习惯、税收规定等多方面影响，根据日本酒类消费量变化可分为量价齐升（战后至1993年）、品类分化（1993-1999年）、存量时代（1999年至今）三大阶段。日本经济从20世纪中期起实现快速发展，1970-1993年GDP期间CAGR9%，同时稳健的人口增长与健康的人口结构为酒类消费奠定坚实基础。步入90年代后日本陷入“失去的三十年”，随着日本经济泡沫破裂叠加总人口数量见顶、老龄化趋势加剧，本酒类消费总量于1996年达峰，为96.6亿升，对应人均消费量高点77kg。1999年以来日本宏观经济迈入长期通缩，同时人口步入负增长，老龄化、少子化加剧，酒类消费量逐步萎缩。 注：1）1994年前各科目yoy为五年复合CAGR增速；2）日本财务省及其下辖的日本国税厅所披露的酒类消费年度数据统计区间均为当年4月至翌年3月，下同。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 1）量价齐升（1970-1993）：酒类消费量价齐升，啤酒成为主流、烧酒开始起量。受益于20世纪70-80年代日本经济高速增长，酒类消费快速放量，1970-1993年间酒类消费总量自49.0亿升提升至93.8亿升，期间CAGR达3%。受消费升级推动各品类酒类吨价均呈现上行态势，其中清酒价格提升最快，清酒零售吨价在1970-1993年间自21.8万元/吨提升至55.9万日元/吨、期间CAGR达5%，啤酒零售吨价1970-1993年间自23.6万日元/吨提升至57.2万日元/吨、烧酒零售吨价自24.9万元/吨提升至72.6万日元/吨，两者期间CAGR均为4%。分品类看，日本早期酒类消费中品类实现了逐步切换，其中啤酒快速崛起成为最大品类，在1970-1993年间啤酒持续放量至67.6亿升，CAGR达4%，同期占酒类消费比重提升13pct至72%。 烧酒消费自70年代下半叶起量，于80年代全面放量，至1993年消费量达5.9亿升，占酒类消费总量6%。清酒、威士忌消费量迭次于70年代、80年代见顶后逐步缩量，至1993年占酒类消费比重分别降至15%、2%。 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 2）品类分化（1993-1999）：总量趋于停滞、价盘上行乏力，烧酒逆势提价。受限于90年代日本经济增速换挡进入下行周期、人口增长失速，1993-1999年间日本酒类消费增长陷入停滞，CAGR仅0.3%。同时，需求疲软叠加税收政策不利，威士忌、葡萄酒零售价格明显下降，但此时经济下行期烧酒热潮带动下烧酒零售吨价逆势提升，烧酒零售吨价自1993年的72.6万日元/吨大幅提升至1999年的87.9万日元/吨。分品类看，此时啤酒消费开始见顶，1994年消费量70.6亿升。烧酒延续放量态势，1993-1999年消费量CAGR达到3%，超越酒类消费总量增速。三得利推出口感近于烧酒而价格较低的首款发泡酒HOP’S后该品类迅速放量抢占啤酒消费市场，消费量自1993年至1999年由0.02亿升提升至12.8亿升，CAGR达193%，占酒类消费总量比重提升至13%。 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 数据来源：日本国税厅，国泰君安证券研究 3）存量时代（1999-至今）：总量下滑、价盘趋稳、品类变迁，格局进一步集中。经济增长乏力叠加人口迈向负增长的背景下，1999-2022年日本酒类消费量由95