美容护理：代运营公司如何“老树焕新芽”？

代运营公司如何“老树焕新芽”？ 优于大市（维持） 证券分析师 传统代运营公司的陨落。我们复盘曾经盛极一时的龙头代运营公司丽人丽妆、壹网壹创，丽人丽妆23年的营收仅为20年高点的60%、且疫情放开后23-24年业绩仍加速下滑，归母净利润增速也在24Q1-Q3较23年下滑；同时，壹网壹创20-23年几近停滞不前，利润也较高点有明显回落。我们认为背后有几大因素导致：（1）根植于单一细分赛道、未跨出舒适圈，2023年美妆洗护品类营收占丽人丽妆总营收比例高达98%；（2）渠道的快速调整，传统代运营公司从天猫、京东起家，但抖音的快速崛起抢占传统货架电商平台流量，若代运营公司在渠道策略未及时变更则错失流量红利；（3）品牌陨落：例如丽人丽妆与雪花秀、芙丽芳丝等品牌合作较深，但韩系及日系品牌面临多重因素面临增长压力，代理品牌难以重回巅峰；（4）品牌从代运营转为自建团队：品牌在成长早期通过代运营公司布局电商，但当品牌体量增加大多选择自建电商团队，保证运行可控性，而面对较高的流失率，代运营公司则需面临不断拓展新品牌才能维持业绩稳定性。 易丁依资格编号：S0120523070004邮箱：yidy＠tebon.com.cn 而在当下，青木科技、若羽臣等公司业绩高增长，我们认为传统代运营公司通过多重方式重新回归市场。 相关研究 方式一：水羊股份从TP运营商转为CP模式：（1）代运营业务：水羊股份超脱简单代运营范畴，寻求与品牌方深入合作，共建可持续发展关系；（2）独创CP模式：2018年起建立“水羊国际”平台，并顺势推出“全球美妆最佳CP（China Partner）”模式，CP品牌板块建立“1大集团+5大品类+N个代理品牌”的层次结构。相比于传统的TP运营商，“CP”模式更追求全要素、全渠道的运营服务，保持持久、稳定的增长。 1.《华熙生物：盈利压力持续释放，静待组织改革拐点》，2024.11.12.《丸美股份：24Q3归母+44%，稳步 上 新 、 大 单 品 表 现 亮 眼 》，2024.10.283.《敷尔佳：业绩符合预期，看好强研发驱动快推新》，2024.10.274.《珀莱雅：24Q3业绩符合预期，彩棠调整取得成效》，2024.10.255.《爱美客：24Q3业绩持平去年同期，长期观望新品及友商布线》，2024.10.24 方式二：青木科技拥抱高景气赛道：（1）长期聚焦代运营：青木科技长期耕耘代运营赛道，涵盖多品类品牌，代运营收入占比稳定，公司延续原有基础，进一步扩大优势业务；（2）新技术+新赛道再续业务增长：公司在传统大服饰领域的技术上，稳步拓展高成长或高价值类目的项目，泡泡玛特为公司2023年拓展品牌，Jellycat为2024年新拓展品牌，Jellycat在24H1取得较好的业绩，从而带动代运营服务快速增长。我们认为，代运营公司在相对传统、竞争激烈的赛道中积累一定的运营优势，同时转向高成长性的新兴品类可获得第二增长。 方式三：水羊股份/若羽臣收购或孵化自有品牌：（1）水羊股份收购伊菲丹：水羊股份于2022年7月收购法国高奢品牌伊菲丹，线上下渠道布局持续跟进，2023年实现全球突破10亿GMV、同比增速约100%，2024年通过持续的品牌建设和培育，以及渠道的布局，全球营收预期将达到10亿左右。（2）若羽臣收购绽家：若羽臣24H1自有品牌实现营收1.76亿、同比增长67.11%，占营收比重提升至22.39%，旗下核心品牌绽家2020年末进入市场，定位高端家清品牌，主打香氛赛道，已构建完整的线上下零售体系及品牌营销矩阵，电商数据跟踪24年8-10月抖音渠道GMV同增均超100%，展现强劲增长潜力。我们认为代运营商在电商渠道已经积累较多资源，将海外小众品牌引入中国已有多个成功案例，而在细分市场上仍有较大可挖掘空间。 投资建议：传统代运营公司积极寻求转型，我们认为：1）传统代运营业务：考虑市场竞争难以持续高增，通过拓展新品类、发力新渠道、合作新品牌保持稳健增长；2）品牌积极转型：代运营公司拥有较强的运营资源，深谙电商打法，同时电商渠道能快速实现单一品牌从0到1，若收购/自行孵化品牌，则从渠道商向品牌商逻辑切换，随着后续持续增长将切换估值方式，关注若羽臣/青木科技。 风险提示：行业竞争加剧；品牌流失风险；电商流量成本提升；自有品牌孵化不及预期。 传统代运营公司的陨落。我们复盘曾经盛极一时的龙头代运营公司丽人丽妆、壹网壹创，丽人丽妆23年的营收仅为20年高点的60%、且疫情放开后23-24年业绩仍加速下滑，归母净利润增速也在24Q1-Q3较23年下滑；同时，壹网壹创20-23年几近停滞不前，利润也较高点有明显回落。我们认为背后有几大因素导致：（1）根植于单一细分赛道、未跨出舒适圈，2023年美妆洗护品类营收占丽人丽妆总营收比例高达98%；（2）渠道的快速调整，传统代运营公司从天猫、京东起家，但抖音的快速崛起抢占传统货架电商平台流量，若代运营公司在渠道策略未及时变更则错失流量红利；（3）品牌陨落：例如丽人丽妆与雪花秀、芙丽芳丝等品牌合作较深，但韩系及日系品牌面临多重因素带来的增长压力，代理品牌难以重回巅峰；（4）品牌从代运营转为自建团队：品牌在成长早期通过代运营公司布局电商，但当品牌体量增加大多选择自建电商团队，保证运行可控性，而面对较高的流失率，代运营公司则需面临不断拓展新品牌才能维持业绩稳定性。 而在当下，青木科技、若羽臣等公司业绩高增长，我们认为传统代运营公司通过多重方式重新回归市场。 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 资料来源：wind，各公司公告，德邦研究所 1.方式一：水羊股份：从TP运营商转为CP模式 独创CP代运营业务模式，迅速成为头部服务商。2018年，公司登陆深交所在A股上市，同年推出平台“水羊国际”，为海外美妆提供全域代理服务，通过在中国市场的多年耕耘积累经验，为海外美妆品牌进入中国市场提供多维度解决方案，与代理品牌深入协作，关注中长期可持续发展。公司独创“全球美妆最佳CP（China Partner）”模式，已与全球美妆发达地区的特色企业建立深度合作关系，布局大美妆下细分品类。相比于传统的TP运营商，“CP”模式更追求全要素、全渠道的运营服务，保持持久、稳定的增长。 合作促成并进，“1+5+N”矩阵打造差异化业务格局。公司CP品牌板块形成“1+5+N”的层次结构，其中1个大集团为强生，合作步入稳健发展轨道，5大品类为护肤、彩妆、个护、香水、健康食品，N代表大美妆下细分品类布局，多个海外品牌表现喜人。2023年，水羊股份打造两场全球品牌节，覆盖多元产品品类，邀请超700名分销商及明星KOL到场，共探美妆行业更多可能。 2.方式二：青木科技：拥抱高景气度赛道 自2011年起聚焦代运营，历经多年技术进步和服务革新。青木股份以“数据和技术驱动的零售服务专家”为愿景，为品牌商提供电子商务服务，致力于提升品牌在中国市场影响力，2023年获“天猫生态六星级服务商”等奖项。公司为向全球知名品牌提供一站式综合电商服务，涵盖电商运营服务、品牌孵化、品牌数字营销、技术解决方案及消费者运营服务等，已向Skechers、ECCO、泡泡玛特、李宁等品牌提供服务，涵盖大服饰、大健康、宠物食品、美妆个护等类目。 代运营业务收入占比稳定，数据平台及AI赋能代运营。公司代运营业务主要涵盖传统电商平台运营服务及电商直播服务，收入占比于2020年后维持于50%上下，略有增长、基本稳定。公司目前已建成一系列电商服务软件并投入使用，包括数据磨坊CRM、青木OMS、小白系统、青木啄木鸟、青木数据平台等，23年内重点建设青木数据平台项目，数字化进程再迈一步；同时公司积极探索AI技术应用，结合青木数据中台开发青木青灵，预期将为公司降本增益提供一大助力。 资料来源：青木科技年报，青木科技招股书，Choice数据，德邦研究所 资料来源：青木科技年报，青木科技招股书，Choice数据，德邦研究所 积极拓展抖音代运营，布局潮玩IP等活力赛道。公司24Q1-Q3营收同增23.52%，其中代运营业务增长23.21%，一方面来自于公司继续扩大服饰领域优势地位，并拓展抖音渠道代运营业务拉动原有品牌增长；另一方面，2024年高端软玩具项目Jellycat、知名文娱项目泡泡玛特、运动服饰品牌Champion、运动装备品牌安德玛等代运营业绩亮眼。泡泡玛特为公司2023年拓展品牌，Jellycat为2024年新拓展品牌，公司一方面仍将加大服饰品类拓展力度，另一方面积极布局新品类赛道，通过提升精细化运营能力为品牌持续创造增长空间。 3.方式三：水羊股份/若羽臣：布局自有品牌，从渠道商转为品牌商 收购法国高端护肤品牌伊菲丹，验证品牌孵化能力。水羊股份于2022年7月发布公告称，子公司拟以4450万欧元购买伊菲丹90.05%的股权。伊菲丹为法国高奢护肤品牌，专研敏感肌抗衰老，2024年公司进一步强化品牌高奢形象，释放品牌势能，借名人合作强化品牌心智，进一步推动品牌在高端人群中的渗透及品牌认知深化。伊菲丹深耕线上线下多渠道布局，线上天猫+抖音自23Q2起双渠道同比正增，其中24Q1-Q3天猫、抖音GMV同增约102%、75%，24H1线下继续开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等渠道，增速超100%。大单品超级CP组合（超级面膜+胶原精粹水）、精华防晒、rich面霜等均表现亮眼，臻金系列、亮泽系列产品线持续孵化更添品牌活力，伊菲丹自被收购以来业绩接连走高见证水羊股份品牌运营能力。 若羽臣起手母婴等代运营，向多品类拓展业务宽度。当前公司已于保健品、母婴、美妆个护、食品饮料等类目建立起头部竞争优势，并继续向宠物、医疗健康等多品类扩张，致力于通过全链路、全渠道的数字化能力赋能品牌业务全生命期增长。公司代运营业务涵盖店铺代运营、渠道分销及品牌策划，为品牌方在第三方电商平台运营旗舰店，由公司向品牌方或授权代理商采购商品后销售至分销商，并基于品牌方要求提升品牌热度、推动品牌传播。 资料来源：若羽臣招股书，德邦研究所 推出自有品牌绽家，业绩有望高增。若羽臣代运营业务占比稳定，2021-2023业务收入占比均位于55-70%，自有品牌业务占比上升，已由2021年的6.57%增至24H1的22.39%。绽家为高端精致家庭清洁品牌，于2020年末正式在中国市场开始销售，2023年已构建完整的线上下零售体系及品牌营销矩阵，线上全面覆盖超20个电商平台，线下入驻山姆会员店、盒马等优质渠道。绽家重点布局天猫、抖音渠道，针对渠道特性调整策略，天猫平台为绽家最具优势的渠道，销量表现始终优异，24年下半年抖音增势迅猛，8-10月同增均超100%，展现强劲增长潜力。公司掌握绽家品牌心智和定价权，多年积累有望延续高增。 资料来源：若羽臣年报，德邦研究所 资料来源：蝉妈妈，德邦研究所 4.投资建议 投资建议：传统代运营公司积极寻求转型，我们认为：1）传统代运营业务：考虑市场竞争难以持续高增，通过拓展新品类、发力新渠道、合作新品牌保持稳健增长；2）品牌积极转型：代运营公司拥有较强的运营资源，深谙电商打法，同时电商渠道能快速实现单一品牌从0到1，若收购/自行孵化品牌，则从渠道商向品牌商逻辑切换，随着后续持续增长将切换估值方式，关注若羽臣/青木科技。 5.风险提示 风险提示：行业竞争加剧；品牌流失风险；电商流量成本提升；自有品牌孵化不及预期。 信息披露 分析师与研究助理简介 易丁依，美妆&零售行业负责人，上海财经大学金融硕士，21年6月加入德邦证券，负责医美、化妆品、潮玩、零售、黄金珠宝等领域研究，分析用户画像、研究终端产品、高频跟踪渠道动销，深挖公司基本面型选手。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响