研究早观点

2024年11月18日星期一 【今日要点】 【山证宏观】2024年10月经济数据点评：政策驱动主要经济指标回升 【固定收益】三季度货币政策执行报告点评-坚持支持性货币政策，注重政策价格目标 【公司评论】阿特斯(688472.SH)：阿特斯2024年三季报点评-Q3盈利环比持续增长，储能单季度量利创新高 资料来源：最闻 【公司评论】阳光电源(300274.SZ)：阳光电源2024年三季报点评-Q3利润环比略降，光储龙头全球竞争力强 【山证通信】德科立2024三季报点评中长距光传输专家，受益于AIDCI流量快速增长 【行业评论】PD-1/L1药物观点更新：国产PD-1开启国际化，基于PD-1/L1的IO+IO、IO+疗法持续拓展 分析师： 李召麒执业登记编码：S0760521050001电话：010-83496307邮箱：lizhaoqi@sxzq.com 【今日要点】 【山证宏观】2024年10月经济数据点评：政策驱动主要经济指标回升 郭瑞0351-8686977guorui@sxzq.com 【投资要点】 投资要点： 随着各项存量政策的加快落实和一揽子增量政策的加力推出，10月份主要经济指标明显回升。具体看，社零、狭义基建、制造业投资增速回升，失业率回落，房地产投资增速跌幅扩大，工业增加值增速稳定。政策驱动是部分数据和市场信心回暖的主要原因。工业供给稳定，产销率回升，短期价格改善方向较为确定。不过，日常消费、房价、实际利率等也反应了经济内生动能依然偏弱。往后看，扩内需增量政策效果有望持续释放，政策应进一步向居民端倾斜，也期待做好预期管理和供给侧管理，持续巩固价格企稳、居民收入改善的基础。 第一，10月份以来“两新”“两重”政策加力实施，在释放消费潜力、拉动投资增长方面继续发挥了积极作用。 第二，工业供给稳定，产销率回升。10月PMI公布后，市场较为担心企业信心恢复偏快导致生产端快速扩张，对价格形成压制。不过从10月工业增加值看，生产表现较为稳定，结构上看，下游需求较好的领域生产增速偏快。 第三，政策驱动国内需求扩大，供给平稳，价格短期改善方向较为确定。中长期看，价格中枢的回升需要供给侧结构性改革继续深化的配合。 第四，房地产销售回暖、价格趋稳，带来房企资金流有所改善，不过房地产投资增速跌幅仍扩大。 风险提示：地缘政治风险；居民信心持续偏弱；逆周期政策力度不及预期。 【固定收益】三季度货币政策执行报告点评-坚持支持性货币政策，注重政策价格目标 王冠军wangguanjun@sxzq.com 【投资要点】 事件：北京时间2024年11月8日，央行发布三季度货币政策执行报告。针对本次货币政策执行报告中的新提法以及后续的货币政策动向，本文将做逐一分析。 货币宽松稳经济。本次报告将货币政策思路重新表述为“坚定坚持支持性的货币政策立场，加大货币政策调控强度，提高货币政策精准性”，并再次强调“保持流动性合理充裕”，明确了央行宽松货币稳 定经济的立场。自9月24日的金融支持高质量发展新闻发布会以来，央行已采取了降准50bp、降低政策利率20bp、一次性降低存量房贷利率和贷款首付比例、设立股票回购增持再贷款、创设证券基金保险公司互换便利（SFISF）等一系列货币宽松政策去支持实体经济发展，考虑到应对美国大选冲击、年前季节性流动性需求等因素，预计年内央行会进一步降准0.25-0.5个百分点。 物价回升是重要考量。本次报告中提出“把促进物价合理回升作为把握货币政策的重要考量，推动物价保持在合理水平。”。当前世界增长动能放缓，国内预期减弱，有效需求不足，这些因素都将对物价回升构成阻碍，在当前CPI回升缓慢，PPI为负的情景下，央行料将会进一步采取宽松政策去促进物价回升。 强化利率政策执行。本次报告用“强化央行政策利率引导作用”代替“发挥央行政策利率引导作用”，并增加新表述“发挥市场利率定价自律机制和存款利率市场化调整机制效能”。央行报告中开设专栏对当前利率调控存在的问题做了详细阐述，政策利率能有效传导到货币市场、债券市场，但存贷款市场主要由于银行过度竞争，造成贷款利率降太快、存款利率降不动，加重了银行净息差过低的问题，从而制约货币政策空间。当前央行采取规范手工补息、不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款等措施，减少存款和贷款利率两侧的非理性竞争行为，稳定银行净息差。下阶段央行将持续推进利率市场化改革，引导银行通过市场化方式保持合理的资产收益和负债成本。 淡化货币政策数量目标，注重利率价格调控。专栏1指出，近年来我国符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。以银行卡和移动支付为载体的个人活期存款流动性极强，具有即时消费能力，应纳入M1统计。同时，非银行支付机构备付金在日常支付中被广泛使用的也应纳入M1统计。货币供应量的可控性以及与主要经济变量的相关性正趋于减弱，其作为货币政策中介目标的效力正在下降。专栏4进一步介绍了理财等资管产品快速发展对货币供应量统计造成的影响，指出其通过对存款的分流与回流加大了M2波动，使M2和经济相关性弱化。货币政策当前更加看重社融指标，未来或将进一步淡化M2增速目标，我国货币政策框架将由数量调控转向价格调控。 强化预期引导，稳定汇率。本次报告不再强调“坚决对顺周期行为予以纠偏”，而是“强化预期引导”和“保持汇率弹性”。这一转变是在三季度美国等主要经济体进入降息周期，人民币汇率大幅升值的背景下，央行干预的必要性减弱。但随着特朗普当选后给中美经贸带来极大不确定性，对作为人民币汇率重要支撑因素的贸易顺差带来不稳定因素，未来在维持人民币汇率稳定上，央行还面临着相当大的压力，未来央行一方面要管理预期，防止人民币汇率非理性过度波动，又要保持一定的弹性来应对美方可能的贸易摩擦。 全球经济增长动能偏弱，外部风险叠加，贸易投资承压。海外方面，本次报告延续了二季度报告中全球复苏动能偏弱的观点，通胀方面由“通胀压力有所缓解”转变为“通胀水平延续回落”，劳动力市场由“降温”转变为“稳健”，金融体系风险在本次报告中的关注度有所下降，金融风险有所缓解，总体来看外部环境更加有利。随着美国等主要经济体进入降息周期，也给我国货币政策进一步宽松提供了 空间。 后续货币政策方向。本次报告强调货币政策对经济的支持性立场，将货币政策的实施落脚于强化利率调控，促进平衡稳增长。后续的政策方向主要有以下三个方面：一是坚持货币政策对实体经济的支持性立场，加强逆周期调节，把物价水平作为货币政策的重要参照，推动物价合理回升。二是继续推进货币政策由总量型向价格型转变，研究重新修订M2口径，强化利率政策执行，畅通政策利率传导到市场利率的各个节点，降低企业融资和居民信贷成本，促进内部有效需求回升。三是保留一定的货币政策灵活性来面对外部冲击，维持汇率稳定和进出口稳定增长，年内降准、进一步实施降息可期。 风险提示：货币政策超预期，国际局势不确定性，海外经济体政策超预期。 【公司评论】阿特斯(688472.SH)：阿特斯2024年三季报点评-Q3盈利环比持续增长，储能单季度量利创新高 肖索xiaosuo@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 事件：公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营收341.8亿元，同比-12.6%；实现归母净利润19.5亿元，同比-31.2%。其中，Q3实现营收122.2亿元，同比-6.1%，环比-1.1%；实现归母净利润7.2亿元，同比-22.0%，环比+8.3%。 事件点评 储能业务Q3量利新高，在手订单充足。2024年前三季度，公司实现储能产品销售4.4GWh；其中Q3出货1.8GWh，出货量和单位净利均创单季度历史新高。展望四季度，在全年出货6.5-7GWh的预期下，Q4出货量有望环比持续增长。2024年，公司大储产品主要销往中国市场及海外美国、欧洲（英国）、澳洲等市场。截至2024年二季度末，公司储能在手订单26亿美元、项目储备66GWh，订单在加拿大、英国等重要市场享有领先市场份额。 组件业务坚持“利润第一性”原则，海外产能有序推进。2024年前三季度，公司实现光伏组件出货量22.9GW；其中Q3组件出货8.4GW，环比+2.4%。行业整体竞争加剧，盈利能力下滑的背景下，公司坚持利润优先，主动放弃低价等待以确保盈利性。Q3公司向北美高价市场出货占比持续提升至30%+。海外产能布局方面，公司美国组件厂处于爬产过程中，5GW电池厂按计划推进，预计2025年内投产。 股权激励彰显未来经营发展信心。2024年9月23日，公司公告限制性股权激励方案。2024-2026年，公司的股权激励触发的扣非净利润触发值为22.0/36.4/41.1亿元，目标值为27.5/45.5/51.4亿元。激励业绩目标持续稳健增长，显示了公司对自身业务能力和未来业务发展的信心。 投资建议 公司在国内外光储市场齐头并进，但考虑都全球产业链竞争加剧，我们下调公司的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.76/1.10/1.37，对应公司11月13日收盘价，2024-2026年PE分别为18.9/13.0/10.4，维持“买入-A”评级。 风险提示 海内外需求不及预期、竞争加剧风险、贸易政策风险、产能扩张不及预期、新技术进展不及预期、汇率波动风险等。 【公司评论】阳光电源(300274.SZ)：阳光电源2024年三季报点评-Q3利润环比略降，光储龙头全球竞争力强 肖索xiaosuo@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营收499.5亿元，同比+7.6%；实现归母净利润76.0亿元，同比+5.2%。其中，Q3实现营收189.3亿元，同比+6.4%，环比+2.8%；实现归母净利润26.4亿元，同比-8.0%，环比-7.8%。 事件点评 Q3毛利率环比基本持平，经营性现金流改善：2024年前三季度，公司毛利率为31.3%，同比基本持平；净利率为15.5%，同比-0.3pct。Q3单季度，公司毛利率为29.5%，同比-4.9pct，环比基本持平；净利率为14.0%，同比-2.2pct，环比-1.8pct。Q3经营性现金流34亿元，环比增长55亿元，随着Q4海外项目及电站项目持续交付回款，预计现金流环比有望进一步改善。 光储出货持续增长，GDR申请获受理助力全球布局：我们预计前三季度公司逆变器出货108GW，同比+29%，高于行业增速。预计公司前三季度储能出货约17GWh；其中Q3出货超过9GWh，同比约+144%。受订单确认节奏影响，收入增速低于出货增速。10月30日，公司公告GDR申请已获受理，募投项目将用于新增年产35GWh储能产品、50GW逆变设备产能；其中20GWh储能项目将在合肥建设，10GWh储能项目及全部逆变器产能将于海外建设，有利于深化公司的全球化布局。 投资建议 考虑公司作为光储双龙头，受益于全球储能需求景气度上升。根据公司收入确认节奏，我们微调公司盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为5.31/6.47/7.42，对应公司11月14日收盘价，2024-2026年PE分别为16.8/13.8/12.0，维持“买入-A”评级。 风险提示 海内外政策变动风险；原材料价格波动风险；需求不及预期；市场竞争加剧等风险。 【山证通信】德科立2024三季报点评中长距光传输专家，受益于AIDCI流量快速增长 高宇洋gaoyuyang@sxzq.com 【投资要点】 事件描述 公司发布2024年三季报。2024年前三季度公司实现营收6.0亿元，同比+9.5%，实现归母净利润0.8亿元，同比+15.0%，扣非归母净利润为0.5亿元，同比+35.4%。单三季度来看，公司实现营收1.9亿元，同环比分别+1.0%、-13.5%；实现归母净利润0.2亿元，同环比分别+19.1%、-2