新能源&有色组铜年度研究报告：矿端平衡依然偏紧 铜价重心或仍向上

在2024年期间，铜精矿加工费（TC）价格自年初起便经历了显著的下滑，并在全年大部分时间维持在10美元/吨以下的低位，这一状况导致冶炼厂在处理散单时几乎无利可图。更令人担忧的是，这一趋势在2025年也未能立即得到扭转。目前，2025年的TC长单价格尚未谈妥，市场普遍预期买卖双方能够暂时接受的价格大约在35美元/吨左右…… 新能源&有色组铜年度研究报告 矿端平衡依然偏紧铜价重心或仍向上 本期分析研究员 陈思捷从业资格号:F3080232投资咨询号:Z0016047 师橙 从业资格号:F3046665投资咨询号:Z0014806 穆浅若 从业资格号:F03037416投资咨询号:Z0019517 联系人 王育武从业资格号:F03114162 矿端平衡依然偏紧铜价重心或仍向上 策略摘要 研究院新能源&有色组 当前，铜品种矿端供应紧张的局面难以改变，TC价格谈判仍陷于僵局之中，持续的低加工费可能会对未来冶炼厂的生产构成减产风险。此外，特朗普当选后，鉴于中国从美国进口的废铜量相对较大，在未来的“反制”措施中，中国废铜进口可能会受到影响。从需求层面来看，电力板块依然是较为稳定的增长点。然而，房地产及传统汽车板块的需求或仍对整体需求产生一定的拖累作用。光伏板块虽然维持增长态势，但其边际增速预计将有所放缓。新能源汽车行业在近年来渗透率不断提升的背景下，未来保持高速增长的可能性也相对较小。预计2025年国内铜需求总体增量约为2.2%，供需格局将维持小幅去库存的紧平衡状态。 研究员 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 核心观点 ■市场分析 穆浅若021-60827969muqianruo@htfc.com从业资格号：F03037416投资咨询号：Z0019517 价格行情：预计2025年铜价走势将相对曲折。年初之际，特朗普胜选可能导致美元持续保持强势，从而对铜价形成抑制作用。然而，鉴于特朗普对于高利率环境并不青睐，美联储在第一季度持续降息的可能性较大。从基本面来看，若TC长期合同谈判迟迟未能达成，当前的低TC水平将继续使冶炼厂面临减产风险。因此，第一季度铜价走势可能受到多重因素影响，难以形成单边行情，主要以震荡为主。进入第二季度，受“金三银四”消费预期的影响，以及矿端供应短缺问题逐步传导至冶炼端，铜价或出现小幅震荡走强。然而，商品价格仍会受到市场对美联储利率路径变化预期的影响。在基本面与宏观经济因素无法形成共振的情况下，铜价上行幅度将受到限制。第三、四季度可能是铜价相对偏强的时期。一方面，传统旺季需求的到来将提振铜价；另一方面，供应端干扰可能在此期间逐步显现，如冶炼检修增加等。此外，若美联储能持续推进降息政策，铜价预计将在此期间创下高点。综合来看，预计全年铜价波动范围将在68,000元/吨至84,000元/吨之间。 联系人 王育武021-60827969wangyuwu@htfc.com从业资格号：F03114162 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 矿端供应：在2025年内，已确认将投产的项目（Committed projects）总量仅约为35万吨，全球铜精矿的总增量预计也仅接近64万吨。更为严峻的是，未来铜精矿的增量或将呈现出持续下滑的趋势。这一状况并非仅限于铜品种，事实上，绝大多数有色金属品种在未来均将面临矿端资源紧缺的局面。在极端情况下，资源缺口甚至可能超过80万吨。 冶炼端：通过分析国内主要冶炼企业的财务数据，可以发现，尽管当前多数冶炼厂的财务指标（例如流动比率）尚未出现明显下滑或发出预警信号，但其经营现金流在年内却呈现出持续下降的趋势。同时，个别企业流动比率的上升，也可能归因于当前国内冶炼厂缺乏足够的投资项目。若2025年内TC价格（包括长期合同与零散合同）持续维持在极低水平，将进一步加剧冶炼厂的现金流压力，从而可能引发企业减产的情况。就全球范围而言，2025年已确认（Committed）的冶炼新增或扩建项目将达到175万吨（不考虑因TC价格过低持续推迟生产的情况），而这与矿山扩建项目的规模显然并不匹配 需求端：在基础设施建设可能因专项债券发行而实现相对稳定增长的背景下，电力板块亦将受益。目前，电力仍然是铜需求终端中最为稳定的组成部分。地产板块的信心尚待重塑，明年回归正增长的可能性相对较小，但有望逐步实现触底反弹。传统汽车或因新能源汽车渗透率持续抬升而继续受到冲击，但边际影响料将放缓。其余诸如家电以及电子等板块则会更多受到贸易争端的影响而存在较大的不确定性。值得注意的是，11月15日，财政部与税务总局宣布取消铝材、铜材产品的出口退税政策。这一举措在短期内似乎对外盘构成利好，而对国内需求则产生了一定的负面影响。然而，一方面，铜材出口在国内总出口中的占比相对有限；另一方面，若终端出口因贸易争端而受到抑制，可能会促使铜材流向其他新兴生产型国家或地区。因此，对于取消出口退税政策对铜材需求的整体影响，需要辩证地进行分析和看待。预计2025年国内需求总量或有2.2%的小幅增长。 策略 单边：谨慎偏多 操作节奏：一季度，68,000元/吨-77,000元/吨间，高抛低吸二、三季度，70,000元/吨-72,000元/吨，逢低买入套保四季度，73,500元/吨-83,500元/吨间，高抛低吸 ■风险 海外经济衰退、国内消费和产业政策不及预期等风险、海外流动性风险冲击 目录 策略摘要.................................................................................................2核心观点.................................................................................................2一、供应端.............................................................................................71.1矿端资源仍偏紧俏TC价格维持低位....................................................71.2再生铜可进口品类拓宽但特朗普胜选或对贸易产生一定阻碍...................91.3冶炼企业或面临更久亏损未来不排除减产可能....................................121.4矿端供需平衡未来仍持续偏紧............................................................14二、退税取消或略有负面影响但铜材出口无需过度悲观.............................142.1特朗普胜选或再加剧贸易争端风险.....................................................142.2若部分终端品种出口受限铜材出口或有所增加....................................15三、终端...............................................................................................163.1、2025年电网投资或超7,000亿元电力板块增速依然稳健..................163.2、传统汽车维稳新能源汽车仍维持增长...............................................183.3、地产板块预期仍在重塑之中.............................................................203.4、保交楼兑现对家电板块有所支撑但出口则面临更大不确定性...............213.5、电子板块在降息背景下仍保持乐观展望.............................................22四、库存...............................................................................................24五、平衡...............................................................................................24 图表 图1：国内铜精矿产量丨单位：万吨..........................................................8图2：国内铜精矿进口量丨单位：万吨.......................................................8图3：中国进口自美国废铜量丨单位：万吨...............................................11图4：国内再生铜进口量丨单位：万吨.....................................................11图5：中国进口自美国废铜量丨单位：万吨...............................................12图6：中国进口自美国废铜比例丨单位：%...............................................12图7：国内精铜产量丨单位：万吨...........................................................12图8：国内冶炼厂开工率丨单位：%........................................................12图9：TC价格丨单位：美元/吨...............................................................13图10：国内冶炼利润情况丨单位：元/吨..................................................13 图11:全球铜精矿供需平衡丨单位：万吨.................................................14图12:全球冶炼对铜精矿需求增长率丨单位：%.......................................14图13:拜登政府各类品类新旧关税对比丨单位：%....................................15图14：中国铜材产量以及出口量丨单位：万吨.........................................16图15：铜材出口占比丨单位：%.............................................................16图16:电网计划与实际投资完成额丨单位：亿元、%.................................17图17:火力发电与新增发电设备占比丨单位：%.......................................17图18:中国:PPI:电线电缆:当月同比丨单位：%........................................17图