食品饮料行业周度更新：双十一超预期，大众品边际改善

双十一超预期，大众品边际改善 ——食品饮料行业周度更新 姚世佳(分析师)021-38676912 zimeng@gtjas.comyaoshijia@gtjas.comlimeiyi026738@gtjas.com 登记编号S0880513120002S0880520070001S0880524080002 本报告导读： 食品饮料《化债政策落地，预期扭转》2024.11.10食品饮料《预期扭转，内需提振》2024.11.07食品饮料《白酒趋势减弱，大众品结构复苏》2024.11.04食品饮料《复苏预期支撑，季报影响淡化》2024.10.27食品饮料《预期先行，业绩关注度提升》2024.10.20 双十一超预期，10月社零改善，零食、调味品、乳制品等大众品边际改善，白酒边际减弱，但预期充分。 投资要点： 白酒：边际减弱，但预期充分，估值优势凸显。近期国内政策导向趋于积极，内需改善预期升温，白酒具备较大弹性。尽管行业仍处在业绩调整期，但持仓回落后微观交易结构优化，复苏预期有望支撑板块估值，股价拐点或领先于基本面拐点，类似1Q14年情境。当前白酒产业以稳固价盘、消化库存为核心，茅台、五粮液等灵活调整渠道策略，关注库存去化进展及批价运行情况。展望2025年，预计行业仍将延续调整，预计酒企将围绕贵州茅台制定增长目标，关注2025年开门红各品牌运行情况及份额变化。 大众品：零食、调味品、乳制品等边际改善，大众品大单品突围。根据调研及交流，零食双十一表现优异，乳制品板块龙头伊利、蒙牛均出现景气的边际改善，3Q24下滑幅度收窄，10月终端库存情况显著改善，我们预计2025年将有望实现弱复苏。原奶价格仍处于低位，但上游已开始出现去存栏现象，我们认为原奶低价竞争和喷粉带来的减值影响将逐步趋缓。大众品方面，有友食品和宝立食品旗下的大单品10-11月出现明显放量或改善，得益于自身Alpha的突破。 风险提示：宏观经济波动加大、行业竞争加剧、食品安全风险。 目录 1.双十一超预期，10月社零改善.................................................................32.白酒：稳步调整，预期抬升......................................................................33.大众品：乳制品边际改善，大众品大单品突围......................................54.投资建议......................................................................................................65.风险提示......................................................................................................7 1.双十一超预期，10月社零改善 双十一全网同比+27%，10月社零同比+5%。根据电商统计数据显示，2024年双十一全网营业额达到了14418亿元人民币，同比增长26.6%，超预期表现。同时统计局公布10月份社会消费品零售总额45396亿元，同比增长4.8%，比上月加快1.6个百分点；环比增长0.41%。其中，粮油、食品类为1844亿元，同比增长10.1%；饮料类为254亿元，同比降低0.9%；餐饮收入为4952亿元，同比增长3.2%。10月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.3%，涨幅比上月回落0.1个百分点；环比下降0.3%。扣除食品和能源价格后的核心CPI同比上涨0.2%，涨幅比上月扩大0.1个百分点。 2.白酒：边际减弱，但预期充分，估值优势凸显 产业旺季稳固秩序，短期行业份额优先。当前白酒行业以稳固价盘、消化库存为核心，整体采取控货举措：1）茅台批价回调，箱茅回落至2300元以下，主因11月打款后陆续到货，短期对于渠道情绪和供给量造成影响，节奏上预计茅台单11月投放量环比10月减少，当前回款进度90%-95%，厂商24Q4仍以公斤茅台等非标为投放重点，通过结构及补贴调整最大程度平衡酒厂增长与渠道关系；2）五粮液自推出年度渠道补贴以来，渠道整体反馈较为积极，近期公司致力于消费者权益维护，针对电商平台百亿补贴等活动做出郑重说明，并采取阶段性控货举措，坚决维护市场秩序，当前全年回款基本完成，发货根据渠道库存动态调整、进度慢于回款。 国庆节后白酒行业需求阶段性回落，我们预计头部企业将在2024年底开门红动销启动后恢复放量，关注库存去化进展及批价运行情况。展望2025年，尽管产业预期后续数个季度仍处于调整阶段，但头部企业普遍规划增长，其中头部企业仍围绕贵州茅台为核心制定全年增长规划。从增长逻辑看，份额逻辑将取代价格逻辑，预计头部酒企将继续调整产品结构及价格体系以适应外部需求环境，锚定高质量和良性发展，我们认为2025年春节是最佳观测点，预计具备强品牌、强渠道的企业仍将实现市占率提升。 内需改善预期抬升，白酒弹性凸显。近期国内财政政策导向趋于积极，市场对国内消费需求修复、地产产业链企稳的预期持续升温，消费需求改善逻辑凸显，而白酒作为高端消费和典型顺周期行业具备显著的需求修复弹性。尽管2024Q3白酒行业受库存周期影响仍处于业绩调整阶段，但板块持仓回落后微观交易结构进一步优化，当前申万白酒指数估值位于历史20%左右分位，后续强复苏预期有望对板块估值形成支撑，股价拐点或领先于基本面拐点（类似2014年，2014Q1板块股价见底、2014Q4业绩增速转正）。关注政策增量信息及落地情况，以及资金动向（市场风格和外资态度）。 注：1）上市公司剔除岩石股份，顺鑫农业为全口径收入、利润，下同。2）由于部分酒企上市时间较晚，涉及相关节点的同比增速均调整为可比口径，下同。 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：百荣酒价、今日酒价、易茅时价，国泰君安证券研究 数据来源：百荣酒价、今日酒价，国泰君安证券研究 数据来源：百荣酒价、今日酒价，国泰君安证券研究 3.大众品：零食、乳制品边际改善，大众品大单品突围 乳制品边际改善，大众品大单品突围。根据调研及交流，乳制品板块龙头伊利、蒙牛均出现景气的边际改善，下滑幅度收窄，终端库存情况显著改善，我们预计2025年将有望实现弱复苏。原奶价格仍处于低位，但上游已开始出现去存栏现象，我们认为原奶低价竞争和喷粉带来的减值影响将逐步趋缓。大众品方面，有友食品和宝立食品旗下的大单品10-11月出现明显放量或改善，得益于自身Alpha的突破。 有友食品：根据调研及交流，我们预计公司1）区域：上海公司进度前几年受疫情影响，目前基本搭建完成，引入有经验的人才。2）渠道：重视渠道创新与开拓。会员制商超方面，开市客已有2款产品销售，24年7月山姆渠道首款产品脱骨鸭掌开始放量，会员制商超积极拥抱，更多新产品储备中。线上抖音及小红书、量贩折扣渠道等也在通过差异化产品逐步推进，费用从传统电视广告逐步转向新渠道新平台。3）成本：原材料滚动储备，部分进口，受国际关系和供需影响会有波动，采购规模国内最大，目前平稳，25年预计结合后续形势才能进一步确定采购计划。4）产能：现有产能储备充裕，随着新渠道新品类开拓，产能利用率或实现提升突破。5）净利率：努力维稳，主要得益于品牌和规模效应，但同时也清晰认识到行业层面竞争风向。 宝立食品：双十一大超预期，品类扩张驱动增长。1）双十一全渠道实现30%+增长。结合魔镜及蝉妈妈等第三方数据，我们预计空刻双十一gmv约1.8亿，同比增长超过30%，在天猫食品类目排第二，大超市场预期。显著高增主因治理改善带动团队积极性提高背景下公司拓品类力度加大（速食意面、烤肠等新品满足了差异化用户及场景的需求），整体我们判断2024年空刻收入增长有望达到10%。2）中期维度看，在公司研发/客户优势突出的背景下，基于空刻及主业推新品/拓新渠道进度顺利，我们判断2-3年空刻有望维持10%的收入增速，主业有望达到15%的收入增长。在餐饮供应链板块中韧性突出。 蒙牛乳业：根据调研，我们预计经营上24Q3环比Q2改善，其中7-8月尚可，常温奶压力仍大，但鲜奶、低温酸、冰淇淋相对较好。单看Q3我们预 计景气下滑幅度环比收窄。公司维持2025年全年30-50bp经营利润率提升的目标。预计25Q3起逐步实现原奶供需平衡，转向品类和产品结构提升驱动。且经营层面捕捉K型消费两端，消费降级用极致性价比去捕捉。费率上降本增效，原奶成本位于低位，喷粉带来的影响或环比趋弱。 4.投资建议 投资建议：从政策预期到内需提振，首选预期扭转及基本面改善标的。1）白酒处于趋势下行过程中，但预期已经反应相对充分，横向比较估值优势凸显，重视低估值确定成长标的，弹性建议布局：水井坊、舍得酒业、酒鬼酒，稳健标的重点布局：五粮液、山西汾酒、泸州老窖、迎驾贡酒、今世缘、古井贡酒、贵州茅台等。建议重点布局：2）零食：三只松鼠、盐津铺子、劲仔食品、洽洽食品，受益标的：有友食品；3）调味品企稳回升，建议增持：海天味业、中炬高新、宝立食品、千禾味业等；4）饮料&啤酒保持平稳，建议增持：百润股份、青岛啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒；5）乳制品：伊利股份、蒙牛乳业 5.风险提示 1、宏观经济波动加大：若宏观经济波动加大，或影响顺周期行业销量及价 格，市场或下修板块盈利预期。 2、行业竞争加剧：若行业竞争显著加剧，或对个股业绩产生负面影响，板块估值体系将有压力。 3、食品安全风险：食品安全事件的出现或对食品饮料企业品牌及业绩表现产生负面影响。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版