“学海拾珠”系列之二百一十二：主动投资向被动投资转变的影响与风险

主要观点： 执业证书号：S0010520070001邮箱：yanjw@hazq.com 分析师：钱静闲执业证书号：S0010522090002邮箱：qianjx@hazq.com ⚫对基金流动性的影响——转换与赎回风险 ETF通过以ETF份额“换取”构成该基金的个股“篮子”的方式进行实物赎回，因此资产从主动基金转向ETF就会降低大规模赎回迫使基金进行抛售的可能性。与主动型基金相比，被动型基金在收益不佳后遭受大规模赎回的可能性更低，因此被动化在某种程度上减少了市场压力期间基金大量赎回所带来的风险。 ⚫放大波动性的被动投资策略 1.《价格波动性与信息含量——“学海拾珠”系列之二百一十一》 杠反ETF（LETFs）必须于当天早些时候与市场走势进行同向交易，其再平衡操作可能在金融危机期间加剧了股市波动性，但其在被动管理规模中所占份额非常小。 2.《基于转移熵约束的投资组合优化——“学海拾珠”系列之二百一十》 3.《ETF与其他基金之间存在互补或替代效应吗？——“学海拾珠”系列之二百零九》 ⚫资产估值变化、波动性和协动 股票纳入指数会产生短期价格效应，但学术界对于长期效应尚未达成共识，从理论上讲，价格上涨可能会导致更多的指数化投资，由此产生的“指数泡沫”最终可能会破裂。ETF持有量更多的股票比其他类似的证券更具波动性，ETF交易产生的波动性至少在短期内是一种不可分散的风险来源。被纳入ETF可以增加资产的流动性，但纳入ETF也可能排挤单个资产的交易，降低其流动性，两者谁占主导地位尚未达成共识。指数化可能导致资产收益和流动性的更大协同变动，例如，当公司被纳入标普500指数时，其股票的系统性风险（或β值）会增加。 4.《择时因子之争：宏观经济变量还是投资者情绪？——“学海拾珠”系列之二百零八》 5.《股票因子的风险-收益权衡关系——“学海拾珠”系列之二百零七》 6.《基金的逆羊群操作一定是聪明行为吗？——“学海拾珠”系列之二百零六》 7.《基于统计跳跃状态识别模型管理下行风险——“学海拾珠”系列之二百零五》 ⚫风险提示 文献结论基于历史数据与海外文献进行总结；不构成任何投资建议。 正文目录 1引言..........................................................................................................................................................................................42对基金流动性的影响——转换与赎回风险.......................................................................................................................72.1ETF增长减少流动性转换.....................................................................................................................................................72.2被动基金的业绩相关性赎回风险较低...............................................................................................................................73放大波动性的被动投资策略的增长..................................................................................................................................104资管行业集中度提升...........................................................................................................................................................115资产估值变化、波动性和协动..........................................................................................................................................125.1对估值的影响.......................................................................................................................................................................135.2对波动率的影响...................................................................................................................................................................145.3对流动性的影响...................................................................................................................................................................145.4对协动性的影响...................................................................................................................................................................146结论........................................................................................................................................................................................15风险提示：.............................................................................................................................................................................................16 图表目录 图表1文章框架...........................................................................................................................................................................................................4图表2主动和被动MFS和ETF的规模以及被动份额比例........................................................................................................................5图表3主动向被动投资转化可能产生的影响金融稳定性的机制..............................................................................................................6图表4金融压力期间主动和被动MFS的累计净流量和收益.....................................................................................................................8图表5资金-业绩回归................................................................................................................................................................................................9图表6杠反ETF的规模........................................................................................................................................................................................11图表7主动和被动MFS和ETF的集中度.....................................................................................................................................................11图表8规模最大的5家资产管理公司..............................................................................................................................................................12图表9主动向被动转变对指数包含效应和金融稳定的影响....................................................................................................................13 1引言 资料来源：华安证券研究所整理 美国在过去二十年间，资产管理行业出现了从主动投资策略向被动投资策略的重大转变。主动投资策略赋予基金经理自主选择个券的权限，投资目标通常是超越事先确定的基准指数。相比之下，被动投资策略（包括指数）则采用基于规则的投资方式，通常是通过持有某一指数的所有成分股或在所有成分股中选择代表性样本来追踪该指数。 诚然，主动投资与被动投资之间的界限并非总是泾渭分明；例如，一些名义上的主动投资基金实际上采取了所谓的“秘密指数化”策略（Cremers和Petajisto，2009），表现得相当被动。即便如此，近年来向被动投资的转变仍是资产管理领域的关键发展之一。 文献融合了现有研究成果和自身原创分析的框架，探讨了主动投资向被动投资转变对金融稳定性这