中国中免：盈利能力略有下降，静待客单价复苏

核心观点与关键数据

• 盈利能力下降：2024年Q1-Q3，中国中免营收430.21亿元（同比-15.38%），归母净利润39.19亿元（同比-24.72%），扣非后归母净利润38.73亿元（同比-25.40%），归母净利率9.11%（下降1.13个百分点），销售费用率15.80%（上升2.15个百分点），管理费率3.30%（上升0.51个百分点）。Q3单季盈利能力环比H1减弱，归母净利润6.36亿元（同比-52.53%），扣非后归母净利润6.35亿元（同比-52.49%）。
• 海南旅游市场回暖但消费力修复缓慢：2024年Q1-Q3，海南离岛免税销售额240亿元（同比-31.3%），购物人次446.6万人次（同比-14.9%），购物件数2601.7万件（同比-37.3%），人均购买数量与金额均下降。国内旅游市场稳步恢复，但消费单价恢复有限：2024年中秋国内出游1.07亿人次（同比+6.3%），总花费510.47亿元（同比+8.0%）；国庆期间出游7.65亿人次（同比+5.9%，较2019年+10.2%），总花费7008.17亿元（同比+6.3%，较2019年+7.9%）。客流恢复领先于销售额恢复，消费力承压。
• 渠道与项目拓展：19家免税店转为市内免税店，其中6家为中国中免旗下；获批在8个城市建立市内免税店。与德国品牌MCM合作布局新加坡樟宜机场。免税消费用户数量持续上升，新增会员年轻化（29-33岁最活跃）。

投资建议与预测

• 看好消费力修复驱动免税市场提升：海南客流恢复良好，出境游逐步放开后口岸免税项目有望修复，市内免税政策推进贡献增量。
• 业绩预测：预计2024-2026年收入分别为589/660/719亿元，归母净利润分别为53.88/64.24/73.50亿元，对应PE分别为28.48/23.88/20.87倍。
• 维持“买入”评级。

风险提示

• 客流恢复不及预期，消费力下降，项目建设不及预期。