首次覆盖报告：全球顶尖体育用品集团，二次上市加速发展

股票研究/2024.11.13 全球顶尖体育用品集团，二次上市加速发展亚玛芬体育(AS.N) 纺织服装业 ——AmerSports首次覆盖报告 刘佳昆(分析师)曹冬青(分析师) 021-380381840755-23976666 liujiakun029641@gtjas.comcaodongqing026730@gtjas.co m 登记编号S0880524040004S0880524080001 本报告导读： Amer在安踏集团带领下二次上市，乘户外东风有望加速发展，始祖鸟及中国市场为主要增长动力。 投资要点： 投资建议：Amer被安踏集团收购后在渠道、产品、管理层等方面做 出有效调整，目前以始祖鸟为代表的品牌乘户外行业二次崛起的东 评级：增持 当前价格(美元)：16.51 交易数据 当前股本（百万股）489 52周内股价区间（美元）10.11-18.23 当前市值（百万美元）8111 52周股价走势图 风快速壮大，且以中国市场为代表的新兴市场增长潜力较大，我们预计未来Amer有望持续释放增长潜力，并改善盈利能力，预计归母净利润分别为2.0/3.5/4.5亿美元，首次覆盖给予“增持”评级。 AmerSports：全球领先的体育用品集团，品牌矩阵丰富覆盖多元。 Amer成立于1950年，通过持续外延并购发展成为全球顶尖的户外 用品集团，目前旗下拥有11个品牌，覆盖多个户外运动场景，2020-2023年收入CAGR为21%，上市后利用募集资金偿还债务，2024 60% 40% 20% 0% -20% -40% AS.N纳斯达克指数 年净利润实现转正。 品牌角度：拥有三大主力品牌，始祖鸟为核心增长动力。集团目前拥有技术服装/户外运动/球类三大分部，三大主力品牌分别为始祖 鸟、Salomon、Wilson。在占比方面，2023年技术服装/户外运动/球类分部的收入占比分别为36%/38%/25%，其中以始祖鸟为代表的技术服装分部占比从2020年的28%提升至2023年的36%。在增速方面，2020-2023年始祖鸟所在的技术服装分部收入CAGR高达32.4%。技术服装分部目前为集团主要增长动力，主要得益于始祖鸟一方面具备硬核的专业户外性能，满足专业户外爱好者需求，另一方面凭借高端定位破圈至泛户外人群。 市场角度：立足欧美拓展大中华，DTC渠道占比持续提升。1）分地区来看：2023年集团EMEA/美洲/大中华区/亚太其他地区收入占比分别为33%/40%/19%/8%，增速分别达到14%/15%/61%/40%。其 中欧美地区为集团核心市场，收入增速稳健；大中华区近三年表现亮眼，增长势头强劲，如始祖鸟品牌目前50%收入来自大中华区。2）分渠道来看：2023年集团批发渠道和DTC收入占比分别为 64.3%/35.7%，公司逐渐加强DTC渠道的建设，2020-2023年提高 14pct，截至2023年末集团在全球拥有326家直营店铺。风险提示：全球经济增长不及预期，行业竞争加剧 2023/62023/102024/22024/62024/10 股票研 究 海外公司 （美国 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万美元） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3,067 3,549 4,368 5,025 5,785 6,453 (+/-)% 25.4% 15.7% 23.1% 15.0% 15.1% 11.5% 毛利润 1,506 1,764 2,276 2,736 3,199 3,588 净利润 -126 -253 -209 199 349 454 (+/-)% 46.8% -100.1% 17.5% 195.3% 75.4% 30.3% PE 51 29 22 PB 261 26 12 目录 1.AmerSports：全球领先体育用品集团3 1.1.发展历程：多品牌全球化布局，二次上市加速成长3 1.2.管理层运动行业经验丰富，安踏集团为第一大股东7 1.3.增长动力拆解8 1.3.1.品牌角度：矩阵丰富覆盖多元，始祖鸟为核心增长动力8 1.3.2.市场角度：立足欧美拓展大中华，DTC渠道占比持续提升8 2.户外运动分部9 2.1.Salomon：顶级滑雪及越野装备品牌，中国市场加速成长10 2.2.其他品牌：Atomic、Armada主营滑雪装备12 3.球类分部13 3.1.Wilson：顶级球类运动品牌，美国营收占比70%14 3.2.其他品牌：棒球领域龙头，体量相对较小17 4.技术服装分部19 4.1.始祖鸟：顶级户外运动品牌，引领集团增长20 4.2.PeakPerformance：定位时尚专业户外品牌26 5.盈利预测31 6.投资建议31 7.风险提示31 1.AmerSports：全球领先体育用品集团 全球户外用品龙头，多品牌矩阵覆盖广泛。AmerSports于1950年在芬兰诞生，以烟草为主营业务，随后开展多元化经营，1896年后聚焦运动赛道，通过持续外延并购发展成为全球顶尖的户外用品集团，2024年Amer于美 股上市。目前Amer旗下拥有11个品牌，覆盖多个户外运动场景，划分为技术服装/户外运动/球类三大分部，主力品牌分别为Arc'teryx、Salomon、Wilson。 表1：Amer旗下品牌覆盖户外运动用品、球类运动用品及健身应用等领域 品牌名称logo成立时间成立地点核心产品/功能所属行业市场排名 适用于攀登、徒步及 Arc’teryx （始祖鸟） Salomon （萨洛蒙） 1989加拿大 1947法国 冰雪等运动的专业户外用品 专业户外鞋服、滑雪器材等户外产品 高端户外服饰市场第二 越野跑及装备市场第一；高山滑雪器具市场第一；滑雪板市场第一 Peak 适用于高尔夫、滑雪 1986瑞典 户外用品/ Performance Atomic （阿托米克） 1955奥地利 等运动的户外时装 高山滑雪板、越野板等滑雪产品 行业 高山滑雪器具市场第一；滑雪板市场第三 Aromada2002美国滑雪器材等/ Enve2007美国 Wilson 1913美国 （威尔逊） 高端自行车碳纤维配件等 篮球、网球拍等运动器材 / 网球/棒球/足球市场第一；篮球市场第二 DeMarini 1989 美国 棒球棍等棒球器材 / 球类运动 LouisvilleSlugger 1884美国棒球、垒球棍等器材/ 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.1.发展历程：多品牌全球化布局，二次上市加速成长 1950-1985年：开展多元化经营，涉足烟草、印刷出版、体育用品等多领域。 1950年，出于战后重建和支持社会的愿望，四个学生组织在芬兰赫尔辛基 成立一家名为Amer的烟草公司。Amer在成立后展开多元化经营，20世纪 60年代中期将业务扩展至航运行业，1970年收购芬兰印刷和出版公司Weilin+Göös。同时，Amer成立出版和印刷部门，该部门隶属于Amer超过25年，Amer自此成为一家具备多元化业务的综合集团。1974年，Amer收购Koho-Tuote，这是一家为世界上最好的球员提供冰球杆和防护设备的制造商，标志着Amer进军体育用品业务。随着业务版图由烟草行业向航运、印刷、纺织和体育行业扩张，Amer在1977年和1984年分别于芬兰赫尔辛基和英国伦敦上市，并成为有史以来第二家在伦敦证券交易所上市的芬兰公司。1985年，通过收购全球知名的芬兰设计和纺织公司Marimekko，Amer进入室内装饰和成衣领域。 1986-2004年：聚焦运动赛道，剥离非核心业务。1986年，Amer收购以高 质量高尔夫设备和服装而闻名的MacGregorGolfCompany。同年，通过在 集团内部正式成立运动用品部门，Amer开始将运动业务作为其核心业务着重发展，并陆续收购全球领先的运动品牌，逐渐剥离其他非核心业务部门，例如在20世纪90年代集团剥离纸张、印刷等非核心部门。1989年，Amer收购网球运动设备龙头品牌Wilson。1991年，Amer剥离芬兰设计和纺织公司Marimekko的业务。1994年，Amer收购生产高性能滑雪板、滑雪靴和配件的滑雪运动品牌ATOMIC。1997年，Amer剥离高尔夫行业知名品牌MacGregorGolf的业务。1999年，Amer收购制造运动手表、导航设备和潜水仪器的芬兰品牌Suunto。2000年，Amer收购棒球和垒球装备制造商DeMarini。2002年，Amer收购健身运动器械制造商Precor。自此，Amer成为球类和冬季运动器材、运动手表、潜水电脑和健身器材的专家。2004年，Amer剥离烟草业务，集团更名为AmerSports，确立聚焦运动行业的发展战略。 图1：Amer在剥离非核心业务过程中经历营收波动图2：Amer在剥离非核心业务过程中经历利润波动 （百万欧元）主营业务收入yoy1,500 1,000 500 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% （百万欧元）净利润yoy100 50 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 0 -50 -100 200% 100% 0% -100% -200% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2005-2018年：完善多品牌矩阵，增强全球影响力。2005年，AmerSports收购户外越野品牌Salomon、自行车装备及配件制造商Mavic、顶级户外装备品牌始祖鸟，扩充其产品矩阵。2007-2009年，房价下跌、消费衰退和金融 危机爆发让经销商更加谨慎，过剩的库存也导致了较低的订单水平，尤其是高尔夫和冬季运动设备品类。面对疲软的全球经济形势和对金融市场表现的不确定性，全球体育用品部门的整体表现不佳，AmerSports的分销渠道亦面临巨大挑战，集团营收下滑，净利润出现大幅波动。2008年，AmerSports设立冬季和户外、球类运动、健身三个独立部门，优化业务运营效率，通过整合品牌组合扩大集团在业内的影响力，并继续在全球广泛内寻找收购优质运动品牌的机会。2015年，AmerSports收购美国领先棒球品牌LouisvilleSlugger，加强了其在球类运动中的影响力。2017年，AmerSports收购美国滑雪装备品牌Armada。2018年，AmerSports收购瑞典标志性外套和街头服饰品牌PeakPerformance，不断扩充业务组合，完善多品牌矩阵，增强其在运动行业的全球影响力。 图3：AmerSports聚焦三大细分市场后营收稳步提升图4：2010年起AmerSports净利润显著恢复 （百万欧元）主营业务收入yoy3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% （百万欧元）净利润yoy200 150 100 50 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 0 150% 100% 50% 0% -50% -100% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究 2019-2024年：战略转型带来高速增长，纽约