公司首次覆盖报告：控股权变更带来发展机遇，二次创业踏上新征程

食品饮料/饮料制造 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 22 金徽酒（603919.SH） 2021年05月24日 投资评级：增持（首次） 日期 2021/5/21 当前股价(元) 42.45 一年最高最低(元) 56.17/11.86 总市值(亿元) 211.78 流通市值(亿元) 205.12 总股本(亿股) 5.07 流通股本(亿股) 4.91 近3个月换手率(%) 222.1 股价走势图 数据来源：贝格数据 控股权变更带来发展机遇，二次创业踏上新征程 ——公司首次覆盖报告 张宇光（分析师） 逄晓娟（联系人） zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790120040011 ⚫ 公司成长路径清晰，控股股东变更带来新机遇，首次覆盖给予“增持”评级 金徽酒产品结构持续提升，市场扩张稳步进行，成长路径清晰；管理机制完善，激励充分，内生动力足，近期控股权变化为公司发展带来新机遇。预计公司2021-2023年净利润分别为 4.06、5.07、6.48亿元，同比增长22%、25%、28%；EPS分别为0.80元、1.00元、1.28元，当前股价对应PE为53.1、42.5、33.2倍。我们看好公司未来的发展潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 ⚫ 控股股权结构变更带动公司内部动力提升和外部扩张提速 2020年5月，复星集团入主成为第一大股东，带来公司内部动力提升和外部市场扩张加速。内部来看，公司2019年8月公司推出五年期业绩奖惩协议，高管薪酬与公司营收、净利目标挂钩，要求2023年收入、业绩较2019年实现翻倍增长，复星系入主后将按原计划推进，同时现有管理层动力进一步提升。外部来看，金徽酒可借助控股股东资源扩充实力，加速省外扩张。 ⚫ 公司管理机制优秀，产品结构完善，渠道基础扎实，具有持续发展的基础 管理机制上，公司通过实施高管持股、经销商持股和员工持股计划，将各方利益与公司利益充分绑定，建立起完善的长效激励机制，为公司长期发展提供保障。产品生产上，公司注重产能建设和工艺研发，产品品质优良、结构升级持续。渠道建设上，省内实施深度分销，掌控优质终端；省外一地一策，务实稳步扩张。公司通过十多年踏实稳健经营，为未来加速发展打下了良好基础。 ⚫ 省内市场仍有空间，省外布局加速推进，成长路径清晰 公司深耕省内，龙头地位稳固，一方面顺应省内消费升级趋势，聚焦150元-500元价位段的中高端产品，产品结构持续升级；另一方面公司发力薄弱区域，抢占竞争对手份额，省内市占率仍有提升空间。公司在深耕省内的同时加速布局省外市场。目前公司已经基本完成了对宁夏和陕西市场的全面布局，部分进入新疆市场，同时开始布局青海、内蒙古市场，公司的西北扩张之路稳步推进。随着复星入主，公司未来可借助大股东的资源布局华东，增量空间明显。 ⚫ 风险提示：白酒行业景气下行、外省扩张不及预期、费用投放超预期 财务摘要和估值指标 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,634 1,731 2,120 2,619 3,170 YOY(%) 11.8 5.9 22.5 23.6 21.0 归母净利润(百万元) 271 331 406 507 648 YOY(%) 4.6 22.4 22.4 24.9 27.9 毛利率(%) 60.7 62.5 65.2 67.4 69.3 净利率(%) 16.6 19.1 19.1 19.3 20.5 ROE(%) 10.6 11.9 13.2 14.7 16.3 EPS(摊薄/元) 0.53 0.65 0.80 1.00 1.28 P/E(倍) 79.6 65.0 53.1 42.5 33.2 P/B(倍) 8.5 7.8 7.0 6.2 5.4 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 0%100%200%300%400%2020-052020-092021-01金徽酒沪深300开源证券 证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 22 目 录 1、 西北白酒龙头，开启二次创业 ............................................................................................................................................ 4 1.1、 历史底蕴深厚，产品品质优良 ................................................................................................................................. 4 1.2、 立足甘肃，辐射西北 ................................................................................................................................................. 5 1.3、 控股股权顺利变更，凝心聚力共谋发展 ................................................................................................................. 5 1.4、 加强业绩激励，二次创业踏上新征程 ..................................................................................................................... 6 2、 西北市场空间广阔，金徽酒竞争优势明显 ........................................................................................................................ 7 2.1、 甘肃市场容量相对有限，金徽酒市占率第一.......................................................................................................... 7 2.2、 西北发展空间较大，金徽酒成长可期 ................................................................................................................... 10 3、 内外基础扎实，成长路径清晰 .......................................................................................................................................... 11 3.1、 产品策略：聚焦高档产品，主动引导升级 ........................................................................................................... 11 3.1.1、 产品品质优良，特点鲜明 ............................................................................................................................ 11 3.1.2、 产品矩阵清晰，升级趋势明显 .................................................................................................................... 12 3.2、 渠道建设：精耕渠道，聚焦优质终端 ................................................................................................................... 14 3.3、 品牌宣传：聚焦消费者互动，加强地面沟通与服务 ............................................................................................ 14 3.4、 市场布局：省内持续提升市占率，省外加速扩张 ................................................................................................ 15 3.4.1、 产品结构升级+市占率持续提升，省内仍有增长空间 .............................................................................. 15 3.4.2、 做深做透西北，借势布局华东 .................................................................................................................... 17 4、盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................ 18 5、风险提示 ................................................................................................................................................................................ 19 附：财务预测摘要 ...................................................................................................................................................................... 20 图表目录 图1： 金徽酒和五粮液、剑南春、泸州老窖等同处长江水系名酒长廊 ................................................................................ 4 图2： 公司营收和归母净利润增长稳健 ................................................................................................................................... 5 图3： 2011-2019公