经营稳健，实业转型稳步推进

年内收入业绩保持小幅增长，单三季度业绩在低基数上增速较高。2024年前三季度公司实现营业总收入1347.5亿元，同比增长2.3%；实现归母净利润38.4亿元，同比增长3.1%；单三季度，公司实现营业收入437.1亿元，同比增长8.4%，实现归母净利润10.0亿元，同比增长28.6%。2024年前三季度，公司新签合同额2840.8亿元，同比+0.07%，其中化学工程/基础设施/实业新材料业务分别实现新签合同额2117/500/64亿元 ， 同比-5.9%/+27.6%/+19.1%。单三季度，公司新签合同额805亿元，同比-18.6%，环比增加6.4%。公司上年同期二季度基数较高而三季度基数较低，导致单季度业绩波动较大，总体来看，2024年至今公司订单和业绩保持低个位数小幅增长。 毛利率和费用率同步小幅提升，净利率维持稳定。2024年前三季度，公司的毛利率为9.08%，同比增加0.86个百分点；净利率为3.14%，同比上升0.07个百分点。单三季度，公司的毛利率为8.42%，同比增加0.47个百分点，环比下降2.33个百分点；净利率为2.51%，同比增加0.43个百分点，环比减少1.35个百分点。2024年前三季度公司期间费用率为5.39%，同比上升0.70个百分点 ， 其中管理/研发/销售/财务费用率分别为1.87%/3.05%/0.23%/0.24%。前三季度公司管理费用为25.1亿元，研发费用为40.9亿元，分别同比+20.4%/+4.5%。 三季度经营现金流改善，债务压力较小。2024年前三季度，公司经营活动现金流净额为-56.3亿元，较去年同期多流出22.7亿元，单三季度经营活动现金流净额为-10.6亿元，较去年同期少流出25.3亿元。截至2024年第三季度末，公司的有息负债率为6.3%，同比下降2.0个百分点；资产负债率为70.0%，同比下降1.0个百分点。 实业转型稳步推进。2024年上半年天辰耀隆己内酰胺项目满负荷生产；天辰齐翔新材料项目丙烯腈生产始终处于满负荷运行；华陆新材积极开拓市场，为适应终端客户需要探索生产多类别多型号产品，完成了表面毡气凝胶电池隔热片等新产品的开发和试生产，产品出口国外。赛鼎科创3万吨/年相变储能材料、内蒙新材30万吨/年煤制乙二醇项目二季度顺利中交，7月底转入试车阶段，三季度投入正常生产运行。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司经营情况总体平稳，我们认为公司未来三年将更加聚焦于化学工程主责主业，加大力度开拓海外市场，优化非化学工程业务订单质量，实业及新材料业务随着下游需求改善维持稳健增长 。 预测2024-2026年公司实现营业收入为1847/1987/2166亿元 （ 前值2151/2505/2529亿元 ） ， 同比+3.6%/+7.6%/+9.0%， 实现归母净利润55.6/59.2/67.0亿元 （ 前值70.3/77.0/86.3亿元 ） ， 同比+2.5%/+6.5%/+13.1%， 对应PE为8.0/7.6/6.7X，维持“优于大市”评级。 风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；应收账款风险；实业板块投产风险；盈利预测与估值风险等。 盈利预测和财务指标 图1：公司营业收入及增速（单位：亿元，%） 图2：公司归母净利润及增速（单位：亿元，%） 图3：公司单季度毛利率变化（单位：%） 图4：公司各项费用率变化（单位：%） 表1：可比公司估值表 关键指标预测调整说明：下调营业收入增速预测 此前我们预测公司2023年营业收入1854亿元，同比+17.57%，公司实际实现营业收入为1784亿元，同比+13.09%，略低于预期，主要原因为： 我们高估了基础设施和环境治理等非化学工程业务的收入增速，实际上由于地方政府债务压力较大，政府投资明显放缓，在手项目开工落地进度不及预期，导致公司基建和环境治理收入下滑； 我们高估了公司实业及新材料业务收入增速，尽管公司前期投建的化工和新材料产品产能陆续投产，但下游需求相对较弱，新订单增速较慢，2023年实业及新材料新签合同额65.1亿元，同比仅增长5.6%，低于此前预测的33.1%，导致实业及新材料业务收入增长低于预期。 当前时点，我们认为公司未来三年将更加聚焦于化学工程主责主业，加大力度开拓海外市场，优化非化学工程业务订单质量，实业及新材料业务随着下游需求改善维持稳健增长。预测2024-2026年公司实现营业收入为1847/1987/2166亿元（前值2151/2505/2529亿元 ） ， 同比+3.6%/+7.6%/+9.0%， 实现归母净利润55.6/59.2/67.0亿元（前值70.3/77.0/86.3亿元），同比+2.5%/+6.5%/+13.1%。 表2：分业务营收预测调整表（单位：亿元） 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）