利率专题：“资产荒”正在生变？

利率专题 “资产荒”正在生变？ 2024年11月12日 展望2025年，“资产荒”持续还是生变？本文聚焦于此。 何谓“资产荒”？“资产荒”，是指资产供给持续弱于金融机构配置需求的 市场行情，资产供给与需求之间明显错配。而进一步，当市场对宏观环境和政策语境的认识也愈发一致时，流动性同时在溢出，“资产荒”便演绎发展成了“策略荒”。以上便是近年来债市持续发生的现象，在今年上半年尤为显著。而9月下旬以来，行情演绎开始有所变化，受稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好 分析师谭逸鸣 明显提振，权益市场迎来修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下全线走弱。 历史上的几轮“资产荒”：2015年以来，债市曾出现过几轮“资产荒”，一 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师郎赫男 旦出现，其持续时间往往较长：2015下半年至2016年末；2018下半年至2019 执业证书：S0100524080009 年末；2021年初至2022年末；2023年初至2024年三季度末。总结来看，历 邮箱：langhenan@mszq.com 史几轮“资产荒”的演绎，都具有一定的宏观经济内生周期性特征，通常发生于经济基本面下行压力加大，实体融资需求偏弱，债券供给增量不足，投资风险偏好亦偏低，在此背景下，货币政策取向往往维持稳健偏宽，流动性也趋于宽松，致使供需之间存在明显错配，催生“资产荒”行情。而“资产荒”的瓦解和结束，则通常跟随经济金融回暖以及货币政策回归正常化，供需矛盾逐渐缓解和弱化。 相关研究1.债市跟踪周报20241111：信用债基久期小幅回升-2024/11/11 2.利率专题：债市缺乏增量资金？-2024/11/ 11 “资产荒”正在生变？ 3.信用策略周报20241110：沿着化债布局信 首先从供给端来看，我们预计2025年总体增量不少，尤其是政府债：（1）2025年利率债供给预计将高于今年，将一定程度缓解债市供给不足的局面，以 用配置-2024/11/104.可转债周报20241110：关注并购重组转债-2024/11/10 及由此也将带动广义流动性的抬升：包括置换化债的3年6万亿元专项债、发行 5.批文审核周度跟踪20241110：本周通过批 特别国债注资大行等，此外明年还将积极利用可提升的赤字空间、扩大专项债券 文减少而终止批文增加-2024/11/10 发行规模和拓宽投向领域、继续发行超长期特别国债等。（2）信用债供给也有望回暖，但总体或仍处偏弱状态：经济波浪式修复特征延续之下，产业债供给放量情况也还需进一步观察；2025年化债大背景或仍延续，但在置换债的逻辑以及“退名单”深化之下，城投债净融资相较于2024年总体或有所改善，从而缓解“资产荒”状态；在财政注资大行和隐债置换背景下，银行次级债供给或将相对减弱。（3）广义流动性供给上，在地方化债不断落实的背景下，社融信贷或有望迎来温和扩张，当然实际效果还有待进一步等待和观察。 其次，从需求端来看：展望2025年，在稳增长和化债诉求下，我们预计宏 观流动性总体或较为充裕，但在宏观政策转向以及市场风险偏好提升的背景下，债市整体增量资金或将有所减弱，叠加存款利率下调背景下，大行缺负债的同时，资金流向或也不同于今年（多数流向理财），相较而言，进入2025年，股债“跷跷板”以及房地产的分流效应或有所显现。相应地，机构行为所面临的扰动因素或将增加，低利率环境以及流动性并未大幅溢出的背景下，负债端管理难度加大，故而综合来看，债市需求端或将有所回落。 综合来看，于债市而言：新一轮的信用扩张周期或正在孕育，但短期或也难 以看到太多的实际验证，政策效果还有待持续观察，当前而言，配置力量仍占优，债市利率上行风险或整体可控，年内“资产荒”逻辑或难快速逆转，逢高仍可把握配置交易机会。而中期来看，展望2025年，虽然政策效果需要等待时间检验，支撑债牛的逻辑或也难以发生根本性逆转，但供需矛盾或将得到缓解，“资产荒”逻辑相应将有所转变，债市波动或有所加大，震荡市特征将更为明显，对应需关注调整风险，亦将带来更多波段交易机会。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1何谓“资产荒”？3 2历史上的几轮“资产荒”4 3“资产荒”正在生变？7 4小结10 5风险提示12 插图目录13 表格目录13 今年以来，“资产荒”是市场一直在提及和探讨的词汇，甚至一度演绎至“策略荒”，而9月下旬以来随着稳增长政策加码信号释放，“资产荒”背后所隐含的因素虽尚未趋势性转变，但或许已在逐步发生一些变化。 展望2025年，“资产荒”持续还是生变？本文聚焦于此。 1何谓“资产荒”？ 首先，何谓“资产荒”？ “资产荒”，是指资产供给持续弱于金融机构配置需求的市场行情，资产供给与需求之间存在明显错配。 而进一步，当市场对宏观环境和政策语境的认识也愈发趋向一致的时候，流动性同时在溢出，“资产荒”便演绎发展成了“策略荒”。 以上便是近年来债市持续发生的现象，在今年上半年尤为显著。在经济修复波浪式运行以及支持性的货币政策之下，今年债市“资产荒”演绎进一步深化，尤其是4月手工补息被禁进一步加剧市场欠配，致使前三季度债市整体处于顺势之中，反应到资产定价上，便是长端利率以及长久期信用债的“极致”行情。 而9月下旬以来，行情演绎开始有所变化，受货币政策及财政稳增长政策加码信号释放的影响，风险偏好得到明显提振，权益市场迎来大幅修复，而债市则在止盈情绪与反转交易之下呈现全线走弱。 图1：今年以来各资产收益率变动（BP） 1Y国债10Y国债1Y 3Y=级资本债(AAA-)3Y银行续债(AAA-)1Y中(AA+) 20 0 -20 -40 -60 -80 -100 24-01-02 -01-16 -30 3 -120 3Y中(AA+)1Y城投债(AA(2))3Y城投债(AA 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院 当前“资产荒”是否正在生变？市场对此较为关注。对此，我们不妨回顾过往几轮“资产荒”如何演绎？ 2历史上的几轮“资产荒” 从信用利差走势观察，2015年以来，债市曾出现过几轮“资产荒”，一旦出现，其持续时间往往较长； 而“资产荒”的破除，通常也源于政策端的转变与引导。图2：2015年以来的几轮“资产荒”（BP，%） 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 信用利：3Y中AA+信用利：3Y中AA10Y国债（） 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 2014/11 2015/03 2015/07 2015/11 2016/03 2016/07 2016/11 2017/03 2017/07 2017/11 2018/03 2018/07 2018/11 2019/03 2019/07 2019/11 2020/03 2020/07 2020/11 2021/03 2021/07 2021/11 2022/03 2022/07 2022/11 2023/03 2023/07 2023/11 2024/03 2024/07 2024/11 1.00 资料来源：wind，ifind，民生证券研究院 总结驱动因素来看： （1）2015下半年至2016年末： 供给端来看，2015年信用债违约事件多发之下，企业债监管政策趋紧，企业债净融资规模随之显著压缩； 需求端来看，一方面经济下行压力加大背景下，央行多次降准降息提供充裕流动性，另一方面2016年同业理财快速扩张，货币基金和银行理财规模迅速攀升，金融体系内部资金空转现象加剧，显著推高债券需求；此外，A股市场走弱之下，风险偏好降低，债市演绎全面“资产荒”。 图3：银行理财产品资金余额及同比（万亿元，%）图4：企业债融资规模及同比变动（亿元） 银行理财产银行理财产同() 35 30 25 20 15 10 5 11-12 6 0 8,000 6,000 4,000 2,000 0 −2,000 −4,000 −6,000 −8,000 同变动企业债融资 01 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （2）2018下半年至2019年末： 供给端来看，在去杠杆与严监管政策下，2018年城投债供给明显减弱，2019年房地产市场政策环境偏紧，地产债净融资也明显下滑； 需求端来看，一方面在中美贸易摩擦和国内防风险诉求下，央行多次降准降息，维护流动性合理充裕，另一方面民企违约频发叠加2019年“包商事件”发生，市场风险偏好持续下滑，对优质资产更为青睐，债市演绎结构性“资产荒”。 图5：城投债净融资（亿元）图6：地产债净融资（亿元） 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 -1,000 城投债净融资 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -01 3 -500 地产债净融资 2017-01 2017-03 2017-05 2017-07 2017-09 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （3）2021年初至2022年末： 供给端来看，严监管背景下地产和城投融资环境始终偏紧，企业债融资增量较弱，与此同时，2021年地方债发行明显后置，债市可供配置资产愈发短缺； 需求端来看，一方面疫情反复之下经济基本面承压，央行货币政策维持宽松，维护流动性合理充裕，另一方面2021年理财子公司迎来高速发展，直接支撑息资产的配置需求。 201720182019202020212022 123456789101112 图7：企业债融资低于历史同期水平（亿元）图8：地方债发行进度（％） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 202020212022 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 （4）2023年初至2024年三季度末： 2023年而言，经济增长和通胀均持续呈现一定缺口，而财政与地产政策却始终未见增量政策，仅宽货币持续加大发力，“大行放贷、小行买债”持续演绎，债市“资产荒”不断深化； 2024年以来，在经济修复波浪式运行以及支持性的货币政策之下，“资产荒” 演绎进一步深化，尤其是4月手工补息被禁，进一步加剧市场欠配。 图9：新增社融结构（亿元）图10：2015年以来资金利率走势（％） 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 增贷款企业债券政债券其 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 0010077 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2023-11 2024-01 2024-03 2024-05 2024-07 2024-09 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 总结来看，历史几轮“资产荒”的演绎，都具有一定的宏观经济内生周期性特征，通常发生于经济基本面下行压力加大，实体融资需求偏弱，债券供给增量不足，投资风险偏好亦偏低，在此背景下