利率专题：债市正在生变？

债市正在生变？ 2025年02月19日 ➢债市负carry 债市持续处于负carry状态的原因在于市场对于资金面转松的“强预期”和资金利率中枢迟迟未回落的“弱现实”交织。而随着债市进入负carry状态，机构行为相应也发生了些许分化，表现为“大行、农商行维持短端买入，基金转入长端避险”的格局： 一方面，大行、农商行等机构开年以来的配置需求较强，维持对短端的买入行为。另一方面，于基金等非银交易盘，短端的大幅调整将影响产品净值表现，进而增加负债端的不稳定性，叠加当前杠杆策略或有所失效，负carry之下，更倾向于通过持有正carry资产进行防御，故而近期呈现“向久期要收益”的特点。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 当前，资金面上政策端或未展现更多的宽松态度，叠加1月社融信贷回暖，支撑债市走牛的逻辑似乎发生了一定的变化。往后看，债市将如何演绎？ ➢“每调买机”惯性会生变吗？ 相关研究 中长期视角下债市持续走牛预期背后，存在如下逻辑：随着货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，2024年社融信贷增速整体放缓，一定程度显示实体融资需求相对不足，而储蓄意愿较强，当中部分资金溢出至银行理财等广义基金，但供给端高息资产规模整体压缩，供需有所失衡，机构欠配压力较大，随着增量资金的不断涌入，叠加机构行为的趋同，债市利率的下行几乎“势不可挡”。 1.债市跟踪周报20250217：债基继续拉久期-2025/02/172.转债策略研究系列：信用、退市及稀释风险下可转债定价模型初探-2025/02/173.可转债周报20250216：估值渐近高位，关注偏防御策略-2025/02/164.信用策略周报20250216：信用仍在配置区间-2025/02/165.固收周度点评20250216：信贷开门红与资金紧平衡，怎么看？-2025/02/16 然而，2025年信贷投放“开门红”，资金面也持续处于偏紧格局中，指向当前这一逻辑似乎正在发生变化，相应地，机构“每调买机”惯性是否将延续？ （1）基本面或逐渐呈现筑底趋势。1月社融信贷数据较为超市场预期，2024年四季度货政报告中对当前国内经济的描述也出现了一定的变化，整体而言更加积极； （2）政策面而言，“适度宽松”的货币政策基调之下，政策端对于稳定汇率、防范利率风险的诉求仍存，或一定程度增加货币宽松节奏的不确定性； （3）对应到资金面，不同于2024年下半年的平稳偏宽状态，2025开年以来资金利率处于高位运行，波动也相对加大，对短端形成较为明显的压制，往后看资金面或存在转松空间，但关键或在于多重政策目标下的央行态度； （4）供求情况来看，预计2025年供给端增量不低，尤其是政府债，需求端来看，配置增量或仍相对充裕，但股市、楼市对于债市增量资金的分流效应或有所显现，故而供需结构或将出现一定变化。 短期而言，我们认为资金面和机构行为或成为债市演绎的关键词：若持续偏紧，短端负carry的影响或逐渐波及长端，若产品净值表现受到影响，基金等负债端稳定性相对不强的机构赎回压力或将增加，进而或存在触发负反馈的可能。若资金面逐渐转松，短端存在修复空间，将凸显一定的配置性价比，长端当前交易已较为拥挤，曲线愈发平坦之下，需要保留一份审慎，但开年仍处配置盘买入周期，或将对长端的调整形成一定“保护”，故而配置上哑铃策略或相对占优。 中长期而言，当前长端利率整体处于阶段性盘整的状态，但由于前期积累的下行幅度较大，因而不论是以政策利率为锚点，还是以资金利率为参考，或是与实体信贷作为对比，仍有所“失锚”。 往后看，利率如何在不同的定价参考系中回归均衡，关键或在于信贷投放回暖的持续性以及内外部环境下宏观政策的取向和节奏，进而将影响基本面走势和市场预期。当前时点来看，宏观叙事能否转变成为调整论据，还需观察，“每买调机”的趋势或仍在，但需要对利率的下行节奏和幅度给予更多的关注。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险 目录 1债市负carry...........................................................................................................................................................32“每调买机”惯性会生变吗？..................................................................................................................................83风险提示..............................................................................................................................................................13插图目录..................................................................................................................................................................14表格目录..................................................................................................................................................................14 开年以来，在宽信用在途和资金紧格局的牵引下，债市震荡走弱，长短端表现的差异对应着机构行为的些许分化。往后看，债市将如何演绎，当前是“每调买机”惯性下的阶段性调整还是一段持续性调整的序幕？本文聚焦于此。 1债市负carry 2025开年以来，债市经历短暂“开门红”后迎来“V”型反弹，偏紧的资金面逐渐成为交易主线。 期间，央行投放相对审慎，叠加春节取现需求、税期走款压力、MLF大额净回笼吸收流动性，节前债市面临“小钱荒”，带动短端大幅回调，曲线熊平。 跨春节后，资金面季节性转松、机构较强的配置力量带动债市利率小幅回落，而后随着资金面再度收敛，隔夜与7天资金利率的倒挂一度加深，债市震荡偏弱，短端持续受到压制，调整幅度加大，曲线继续走平。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/17 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/17 开年以来，资金面持续收敛的背后，一方面或因开年以来，政策端“加大货币信贷投放力度”的要求下，实体信贷需求逐步改善；另一方面或是政策端对于稳定人民币汇率、防范资金空转和利率风险等方面的诉求相对较强。 跨年后，央行逐渐开始回笼流动性，公开市场投放相对审慎。开年降准降息落空，跨春节时点也仅以14天逆回购支持流动性。体现在货币政策基调上，或也在逐渐引导市场修正对于“适度宽松”的预期： 1/9，《金融时报》发文援引业内专家观点，提及“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”、重提适度宽松“更多是对前期货币政策立场是支持性的确认”，一定程度修正市场对于货币宽松的预期。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/17 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/17 在央行逐渐收紧流动性的背景之下，银行负债端资金压力有所增加，叠加非银同业存款自律新规实施以来，银行面临着非银存款流失的现象，进一步放大负债端的资金压力。而这当中，相较中小型银行，大型银行负债端面临的资金压力或相对更大。 对应可以看到，2024年12月金融机构超储率1.1%，同比回落1pct，处于偏低水平，指向开年以来银行的资金压力或相对较大。 2025/1，新增非银存款-11100亿元，同比少增-16626亿元。分银行类型来看，大行流失规模较高，2024/11-2025/1，大型银行非银存款环比变动-12720、-33539、-12503亿元，中小型银行环比变动-2683、4430、-6094亿元。 上述数据也印证了开年以来大型国有行资金融出规模持续下滑的现象，当前融出规模已处历史较低水平。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2024/12 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/1 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/17 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/1 开年以来，偏紧的资金面逐渐成为债市交易主线，带动曲线熊平。短端调整较多，与资金利率出现倒挂，进入负carry状态，同业存单提价现象明显，当前配置性价比有所凸显，而长端在机构配置力量和避险需求的支撑下表现则相对稳定。 债市持续处于负carry状态的原因在于市场对于资金面转松的“强预期”和资金利率中枢迟迟未回落的“弱现实”交织。自去年末以来，在机构极致交易货币宽松预期和跨年行情之下，推动债市利率持续下行至历史新低水平，但与此同时，资金面却未如市场预期般转松。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/17 资料来源：wind，民生证券研究院 而随着债市进入负carry状态，机构行为相应也发生了些许分化。具体而言，表现为“大行、农商行维持短端买入，基金转入长端避险”的格局。 一方面，大行、农商行等机构开年以来的配置需求较强，维持对短端的买入行为。 大行资金成本相对较低，债市负carry对于其买债行为的影响相对较小，因而在配置诉求下持续买入短端。农商行负债成本相对偏高，但配置力度较强，尤其是跨春节后，短期主要受益于春节取现资金回流，中长期而言，化债过程中中小行的部分高息资产被置换，部分资金或面临重新配置的压力，“大行放贷、小行买债”格局将深化，欠配压力下开年以来对各类资产的买入力度均不小，或倾向于通过资本利得一定程度弥补负carry。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/14 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/14 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/10，为5天滚动平均 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/10，为5天滚动平均 另一方面，于基金等非银交易盘而言，短端的大幅调整将影响产品净值表现，进而增加负债端的不稳定性，叠加当前杠杆策略或有所失效，负carry状态之下，更倾向于通过持有正carry资产进行防御，故而近期机构行为呈现“向久期要收益”的特点。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/14 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/14 2/17，资金面延续偏紧格局，短端调整似乎有蔓延至长端的趋势。对应可以看到，相较2/14，1Y、5Y、10Y、30Y国债利率分别变动+4、+2.3、+3.9、+4.3、+4.0BP至1.42%、1.5%、1.69%、1.96%、1.86%。 一方面，或因短端持续调整之下，基金等机构负债端赎回压力增加，抛压或将逐渐由短及长蔓延，进而对长端表现形成拖累。 另一方面，1月社融信贷数据高增，较为超预期，基本面或迎来筑底，叠加近期市场风险偏好有所改善，股市偏强表现对债市形成一定扰动，压制长端表现。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/2/17 资料来源：wind